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雖然千呼萬喚的降準傳聞尚未兌現，我們對2012年國內債市的投資前景仍較樂觀。
2011年流動性的持續緊缺，離不開“金融脫媒”這個大背景。一方面，通脹上行，負利率持續惡化，資金加速離開銀行體系，進入理財産品、地産信託、高利貸和民間市場，資金預期回報顯著上升；另一方面，銀行表內信貸融資在全社會融資中的比重不斷下降，2009年全社會融資總量14萬億元中，表內信貸有9.5萬億，佔比68%，但到2011年全社會融資規模下降為12.83萬億元，銀行信貸不足7.5萬億，在融資總量中佔比下降接近10個百分點。由於銀行信貸是價格最便宜的資金，這種低成本融資的佔比下滑，直接導致全社會加權融資成本上升。資金預期回報和社會融資成本的上升，共同造成了2011年債券收益率的上升和股票的大幅下跌。
進入2012年，市場的主流判斷是：在經濟和通脹雙回落的背景下，央行政策鬆動，2012全年的總體特徵很可能是“中貨幣+中信貸”，這相比去年的“緊貨幣+緊信貸”政策組合，流動性開始改善。毫無疑問，以上投資邏輯的核心是通脹將持續回落。我們認為，目前貨幣供應增速已至近十年最低，加上全球經濟增速的下行是不爭事實，2012年的通脹水平將相較2011年有較明顯回落。基於此判斷，隨著負利率空間的收窄，金融“反脫媒”的進程將促使資金回流銀行系統，整個社會融資成本趨於下降，債市的慢牛行情可望延續更長時間。 （作者係易方達增強回報債券基金經理）
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