摩根大通中國區主席 李小加

摩根大通中國區主席 李小加 講述自己的觀點

摩根大通中國區主席 李小加 與現場觀眾交流

摩根大通中國區主席 李小加 解答疑問

     摩根大通中國區主席 李小加

李小加：非常高興今天能夠和大家一起探討大家現在都非常關心的內容，因為我們不斷地問我們自己，到底發生了什麼，怎麼會這樣，為什麼依稀之內、一個月之內我們經濟就經歷如此大的變化，談到華爾街，華爾街有很多傳奇的故事，最早的時候大家認為是冒險家的樂園，但現在的含義和今天完全不一樣了。我第一次到華爾街是20年前，當時到哥倫比亞大學讀法學院，當時去了華爾街的感覺沒有任何感覺，當時只知道這個地方是最有錢的人待的地方，我從來沒有看到那麼多人，那麼嚴肅的面孔穿著西裝在一起走動，每一個人的走動似乎都在奔向某一個方向，幾乎沒有什麼談笑，我當時覺得這個地方一定是非常奇特的地方，我對這個地方一無所知。回顧我自己在華爾街工作近20年，我大致有三個階段，從最開初基本上是一種仰慕，是一種讚賞，實際上也有很多的不解，很多的不解我們中國人大家又比較愛面子，不太敢問，不太敢説，只能自己慢慢琢磨，但是我開始華爾街的生涯基本上在這樣一種非常緊張、仰慕的情緒中度過的。等到在華爾街工作比較熟悉的時候，特別在中國發展的時候，這個時候我們這一代人剛好趕到中國發展潮流中間最好的時間、最好的地點，在這個時候中國急需了解世界，世界急需了解中國，那我們這批人就非常幸運地在這裡邊起到了這樣一種中間的角色，搭起了這樣一個橋梁。

在這個時候自己突然也有一段時間在自己職業生涯中感覺到自己很了不起，覺得做了一個非常偉大的事業，在我的朋友面前還是非常風光的，在這一段時間基本上也是像年輕人一樣，基本上有不知天高地厚的感覺。在我職業生涯最後這一段時間，特別是最近，我想我心目中和我很多的華爾街朋友們、同事們可能都是另外一種感覺，就是很迷茫，就是很懷疑，就是很無奈，就是這麼大的金融危機，它在我們周邊，在我們的身邊發生像旋風一樣的發生，而我們在旋風中間的人似乎無可奈何，我們似乎知道什麼發生了，但實際上也並不一定完全知道發生了什麼，為什麼發生，我們就在這個風暴的風險之中，這就是今天的華爾街。

我今天希望和大家共同花點時間來回顧一下華爾街，回顧一下它的過去，然後特別重要的是想看看它的今天，也許我們能夠是不是也能總結出一些對未來的啟發。大家知道華爾街存在，看大家怎樣理解華爾街，華爾街從地理來説是很小的，曼哈頓南邊有一條街，也有人説是兩邊的摩天大廈像墻一樣就叫華爾街，實際上這一帶就是美國所謂的金融中心，而今天的華爾街實際上已經從地域上來看，它的地域已經廣泛得多了，首先在華爾街本身並不僅僅在曼哈頓下城，大部分的公司，雷曼兄弟等等公司名字已經不在華爾街，就在曼哈頓40幾街到五十幾街的位置上。所以華爾街也在演變，華爾街有幾個主要的階段，我自己感覺，第一它是基本上是19世紀這一段之前，整個19世紀這一段基本上還是它的嬰兒期，在這一段裏面儘管有很多傳奇的故事，我們讀過很多書，很多故事講過華爾街，《貨幣戰爭》、《偉大的博弈》都講到這一段非常引人入勝的歷史，但是在華爾街歷史中間還是嬰兒期，嬰兒期實際上是充滿了戰爭，有了革命，通訊很不發達，工業化才剛剛起步，這一段華爾街更多的是故事，對我們今天現在的金融實際上只是我們最早的故事而已，我自己認為華爾街是從20世紀開始一直到差不多29年，這二三十年是華爾街的少年期，像任何一個少年跟我們自己的少年一樣，這個時候我們比較張揚，我們非常興奮，我們比較放蕩，比較放浪，也比較無際，在這個時代是最高興的時代，也是最沒有規矩的時代，這一段華爾街更多是在極度的繁榮，又有幾次大規模的危機，大規模的上上下下的波動，基本上是一種投機者、冒險家的樂園。在少年的後期，接近青年的時候，這個時候摩根就是我們講的JP摩根他的出現在1907年金融危機的出現，他的出現在那個時候起到用自己個人的美麗，個人的道德。     

少年的時代是非常張揚的時代，是一種放蕩的時代，是一種無際的時代，在這個時候更多的是繁榮，市場的崩潰，又繁榮，又崩潰，這個時候基本上是冒險家的樂園。JP摩根的出現，真正開始了現代華爾街的出現，因為他的出現開始用道德、誠信等等我們現在認為是理所應當的概念、理念使得華爾街開始從冒險家的樂園逐漸地走向了一個參與者能夠有基本自律的，能夠在一起共同努力，同時照顧到各方利益比較敏感的團體。

是能夠照顧到各方利益，能夠自我約束的華爾街形象開始出現了。華爾街第三個階段應該來説是在差不多29年開始，這個時候我們可以説華爾街實際上某種意義上來講是一個三十而立的時候，也就在三十而立的時候上了人生最慘痛的一課，是他第一課，也是最慘痛的一課，伴隨了華爾街的一生。我們在今天，30年以後，無論什麼時候談華爾街，我們永遠會把發生在1929年那一場災難，那一場崩潰永遠作為金融世界一個起點，作為一個重要的標點，這樣的話我們使得華爾街在而立之年實際上經過了一場幾乎像烈火一樣的熄滅。

華爾街經過了幾乎是在這樣的烈火之中重生，那我們今天還會談到華爾街在29年這次大崩潰中間，特別是之後的大蕭條的時候，這裡邊的故事，這裡邊對我們的啟示以及對後來的影響。那我想一直從大蕭條以後一直到二次大戰完的時候，那麼戰後就是從二戰以後有差不多四五十年，我認為可以看作是華爾街不惑之年，這個時候像40歲的人一樣已經過了不惑之年，戰後繁榮了40年，在這繁榮中間美國非常發達，華爾街非常強大，全球都把華爾街當作金融的中心、金融的創新。在這裡邊大規模的挺進，使得我們今天看到華爾街幾乎所有的基礎基本都是在這個不惑之年，戰後40年來實現的。當然在這40年裏邊也有很多磕磕碰碰，也摔過很多大跤，比如1987年的股災，1997年亞洲金融危機，以及很快形成1998年長期資本注發的危機，以及網絡危機，以及到今天次貸危機之前，網絡崩潰之後都有上上下下，但似乎華爾街每次都在災難中間能夠回來，能夠重振，能夠重生，似乎這些痛不能真正傷及他本身，他已經能夠真正挺住考驗。到了2000年新的世紀以後，我覺得華爾街進入新的階段，我們不妨把它比喻為華爾街進入半百，50歲的人，50歲的人是什麼情況呢？這個時候他已經在世界上絕對的是領導者，軍事上的絕對霸主，經濟上絕對領導，金融上的絕對領導。

金融上的絕對領導，而美元也牢牢的佔住了世界儲存外匯的霸主地位。50歲的華爾街基本上從國家，從華爾街本身，從老百姓基本上開始花兒子的錢，花孫子的錢，已經開始一份完全是借債文化深入人心，似乎已經無法根治了，這個時候就像一個養尊處優50多歲的人已經非常胖了，營養非常的過剩，養尊處優，而這個時候他身體裏的疾病逐漸開始出現了。我們今天來看華爾街實際就是在歷史過程中間，我們今天碰到這麼大的災難，碰到這麼大一個風暴是不是必然還是偶然的，從它內部發展的有內在的原因在什麼地方，同時它真正背後的原因，整體的經濟的環境是不是最終是一個必然的？就是偶然的因素引發的，但實際上有它産生的必然性，這是我們非常希望能夠探討的。但是想要探討好今天的華爾街，我們還是要最終回過頭來看它的起源，它的開始，所以我們來了解一下它的開始，所以我們有一個短片來介紹它的開始。

李小加：我想50歲集中的表現就是金融産品的氾濫，金融的創新，金融的産品在大家都搞不懂的情況底下，大家都會説可能我不懂，別人會懂，總會有人懂，因此這種創新或者説投資銀行特別重要的體現，就是從投資銀行的角度來看，投資銀行在歷史上是實際上是一種比較簡單的公司，就是把世界上有錢的人和世界上沒錢的人結在一起，公司中間有兩種人，一種是幫助缺欠的人融資的人這些人叫投資銀行家，還有一些人幫助投資者，要投資市場裏他來負責的。所以在公司裏有兩批人，一批人是上遊，一批人是下游，在中間是市場部把大家連在一起，所做就是仲介公司，把錢流向所需要的地方。但是華爾街本來比較簡單兩頭大、中間小傳統的業務模式，在50歲以後，肚子長起來了，肚子長得非常大，就是中間這一塊業務，就叫交易業務、自營業務，自己生産出來，自己産生很多産品，有些産品是自己創造出來、發明出來，有些賣給投資者，有些賣給融資者，有些索性就在進行交易，這一塊的業務實際上已經現在遠遠大於傳統的兩頭重、中間輕的業務，似乎這個肚子長起來了，也就是過去這十年為什麼華爾街賺錢最多、最盈利的是交易部門，交易部門怎麼交易呢？交易簡單就是傳統的股票和債券交易沒有那麼多利潤的，而且即使用自己的資金對這些産品進行交易自營的話，你也沒有什麼特別大的利潤，不會非常非常巨大的利潤，而華爾街過去十年裏面的利潤是非常非常大的，這主要一個就是在這中間自營的時候産生出很多的産品，這些産品次貸是其中之一，我們今天最後一會兒會仔細的來分析次貸，因為它是我們這次整個危機的起源。

就這種錢的話，我覺得容易應該是相對的，在一種什麼情況底下是非常容易呢？在市場環境非常好的情況底下，在你融資成本非常低的情況底下，在你的流動性非常廣泛的情況底下，因為做交易全靠拿自己的資本金去做交易的話，是賺不著太多的錢。最主要的是能不能自己放1塊錢，再借29塊錢，1塊錢做30塊錢生意的時候，拿30塊錢做自營的時候，這時候每賺1塊錢總資本回報是1：30，可股本回報就是百分之百的回報，所以説賺錢前提條件是我們有巨大的流動性，市場是非常地樂觀，而且風險是非常容易控制住的，同時又有很多我們市場缺錢的人，比如次貸，想買房子的人，或者有些投資者大家都有這個需求的時候，因為這個自營不光是自營，自營最主要的目的有一個很大的庫，希望大家買賣的人都進這個庫，這樣不簡單把A和B拉在一起，而永遠是有一個造市，就意味著我有巨大的資金保持中間交易的平臺。如果説50年以後最大的特徵就是華爾街變胖了，裏邊糖尿病、高血壓、其它病都要出來了，次貸只是所有問題出來一個源頭而已，最終情形是因為本身可能是過胖了。

華爾街從簡單地理來説就是這一塊，但實際上紐約到處都是，今天的倫敦、今天的法蘭克福，這基本都已經成為新的概念華爾街，華爾街裏面最主要的非常清晰大家有商業銀行，商業銀行做很多交易業務，也算是華爾街一部分。有投資銀行，有對衝基金，有普通基金，然後有各種各樣的仲介機構，這裡邊有會計師、律師、評估師，同時真正參加交易裏邊的基金有各種形式的共有基金，有些是屬於對衝基金。還有很大的保險公司，還有很多其他各種類型的金融産品的這樣的參與者，實際上華爾街的概念已經從最早期華爾街簡單的炒股已經從産品面上有股票，有債券，而今天要逐步多談的就是衍生産品工具，因為這些已經變成遠遠大於原始的……

我最近一次從華爾街，也就是上個星期剛從華爾街回來，當然現在由於中國業務非常多，所以不像以前每年要去很多次華爾街，現在每年去幾次，但最近這些年每一次去，特別是最近去我的感受都非常深。在華爾街似乎真的和以前不一樣了，最近這一次去的時候，我還特地，當時我最近的時候應該是星期五，就是國會最終通過，10月4號那天。我最後一次去華爾街是10月4號，我記得是個星期五，因為當天中午國會最後一次辯論，在這四天國會居然沒有通過保爾森拯救方案，這當時對大家來説幾乎不可想象的，很快政府告訴大家一定能通過。我當天去的時候，還專門去了一趟紐約證券交易所，在證券交易所的時候，我當時感覺到當時已經報道了政府已經終於通過了。但這個時候你感覺到華爾街和我當時給朋友打電話，大家的討論都覺得好像已經是，本來應該是戲劇的高潮終於通過了，但大家這個時候似乎已經麻木了，這個時候你在華爾街的時候特別看到在華爾街，特別是在紐約證券交易所旁邊，在那裏面最多的是誰呢？最多的是記者，大量的記者，扛著各種各樣的設備，追逐著從證券交易所出來這些證券人員，幾乎我沒有看到一個人願意談，每一個人要麼推開，要麼對不起，要麼低著頭心事重重的走，因為當時每個人覺得股票沒有大的反應，覺得7000億一定要過的，不過是不行的，問題是7000億過了夠不夠已經成了7000億之後想的問題，所以那個時候我覺得空氣中是一種凝固的感覺，這是我在華爾街這麼多年從來沒有遇到過的感覺，而且所有人不像以前碰到的問題很多的困難，每個人有自己的想法，華爾街的人用的是想法，永遠認為自己的觀點很正確，永遠不會羞于表達自己的觀點，這次很少有人站出來我預計會怎樣，沒有人會這樣，因為這一切大家都沒有看到過，而且所有人都在談論一件事情，唯一的基準點、標點就是回到1929年的大蕭條，我們是不是準備又回到了30年代的大蕭條，我們這次和上次是不是有可能倖免于上次一種劫難，任何人心中都不是知道的。所以我們今天會談很多有關這次危機的問題，但是任何一個危機應該來説放在歷史的視角，因此我覺得我們應該回過頭來看看我們也花點時間談談它的過去。

李小加：我最後一次去紐約是10月3號，是一個星期五。

剛才看到這個短片，剛才這個短片大家可以看到是講的當時在最關鍵的時候，1907年這場危機中間摩根怎麼以個人的魅力，以一種鋼鐵的意志在當時非常非常困難的情況底下，幾乎可以説是力挽狂瀾，從那個時候開始，應該説是現在華爾街的開始，摩根的祖訓就是要做一流的生意，同時要有一流的方式來做這種生意，這種祖訓一直到今天實際上都是華爾街很多的摩根的後人，包括很多現在最優秀的公司，大家都在不斷地履行著這一點。儘管中間我們出現過很多問題，包括一會兒要談到我們這次次貸危機，大家都會回過頭來疑問和懷疑到底是不是這些市場的參與者還能夠記得住老摩根的祖訓，還是説今天已經被新的貪婪已經完全的吞噬了，這個我們一會兒仔細再來談這個事。

當時的情況最主要的問題是大家信心的崩潰，你想信心的崩潰關鍵是每個人的錢在銀行裏，或者我的錢投在某個股票證券公司賬戶裏，突然大家説有可能沒有的時候，而且有可能是我畢生積蓄的時候，出現這種情況不管你是一個教授，還是一個農民工，你唯一想到第一件事趕快把我的錢拿出來，可是大家每個人都知道想把我的錢拿出來的，那誰的錢也都拿不出來，大家擠在門口，只有把人擠死，因為銀行本身這個錢大部分已經借出去，本身能夠給大家利息就是能夠借錢出去。因此這樣一種信心的危機是當時最可怕的。

這是非常可怕的，那麼摩根做的最主要的一件事情就是召集大家，告訴大家我們是在一條船上，我們只有堅決的頂住抗拒這場風暴，一定要重塑大家的信心，否則大家這一船人全部沉下去，不可能一個人説我要這麼做，希望別人來救，我們全體都必須這樣。摩根實際上在這場危機中間最主要是他站了出來，他在他的圖書館裏召集了所有的銀行家，幾乎起到今天美聯儲正在起到的作用，使得大家立即把錢繼續注入到銀行中間，注入到市場中間，使得任何想取錢的人馬上就能取到，因為大部分的認不是真想去取那個錢，我們就怕錢沒了，前面排隊打的時候説誰的錢都給，要多少都給大家覺得沒有必要這麼去衝。可是在當時敢於扔進市場才是真正的勇氣，今天美國的政府像龍頭一樣讓開市場，像三峽大壩一樣洶湧的滾下去，大家説那是納稅人的錢，總的來説還好做一點。當時摩根是自己的錢，公司的錢，很有可能擋不住這股潮流，就完全是血本無歸，你必須有這種勇氣，有道德的感召力，才有可能使得所有人都相信，一旦所有人都相信，所有人都這麼做，也就所有人都得救了。這就是我們，在這裡這是摩根很著名的，大家聽到很多故事，以前問小孩説誰創造了世界，小孩説是上帝創造了世界，但是在1907年摩根又重組了世界，這就説明了摩根當時在整個金融市場中間的地位。而今天我們在這個市場上實際上也是多麼需要摩根這樣的人以他道德的感召力、個人魅力和強勁的領導力使我們度過這場危機。實際上大家在讀過很多書認為摩根非常有錢，他扔錢救市是救他自己，摩根在1913年死的時候，大家看到真正屬於他名下的資産是很有限的，和他在社會中間創造經濟上的影響力，産生的影響力是完完全全和他個人的身價是完全不可相比的。

在此之前的華爾街就像我剛才講的更像在一個少年的時代，是一個張狂的時代，這個時候基本上是老百姓沒有參與在這裡邊，這實際上是很多很多投機者充斥于市場這樣一種環境，他們基本上都是冒險家的樂園。

當時摩根從他所控制是兩個方面的力量是力量主要的感召力的來源，第一是本身經濟實力，並不是個人財産的經濟實力，而是他所能控制的經濟實力，特別是在上世紀初的時候，他實際上在鋼鐵等很多領域裏面已經實際上控制了，他的影響力已經控制了經濟中間很多很多這樣大的經濟上的大的部分。那在這個時候所以説他本身就有很強的這種舉足輕重的話語權。那麼同時他在這個過程中間，他在整個聚集權利過程中間又完完全全以一種道德、個人品德、一種誠信和一種真正個人魅力所形成的，所以他這種有形的領導力和他無形的領導力這兩個共同使得他能夠在歷史的關頭真正能夠站出來。     

我想我在華爾街一共服務過兩個公司，一個是美林公司，一個是摩根公司，美林公司我是最初第一加入是美林公司，因為我之所以加入美林公司，主要首先是感謝于自己的祖國，我們國家第一次1994年中國主權發債，我當時是中華人民共和國財政部的律師，是國外海外律師，是華爾街律師代表中國財政部，其中美林是這場發行的主承售商，從此以後就有了這樣的淵源，我決定加入美林。我服務兩個公司有非常不同的傳統，有不同的文化，美林公司發展和摩根幾乎從發展的開始，歷史起源是從相反方向的，摩根是最早的一種所謂的藍血的、貴族的，他們開出就是控制著整個金融最頂層的這樣的一種金融的傳統的金融機制，傳統的金融機構，傳統的一種藍血的規則。而美林是在整個金融市場發展到經濟發展到70年代以後，華爾街已經不再是簡簡單單的一些大的機構、大的家族進行交易、進行運作的地方，這個時候我們千千萬萬的老百姓已經通過我們自己基金大規模的發展，實際上把華爾街帶到了大眾街，使得在華爾街非常貴族中間進行私人俱樂部性質的這樣的資本市場真正變成老百姓的市場，那在這個中間美林起到一個非常非常重要的作用，其實以前大家可以看到有一個廣告，就是廣告本來是一片大地，然後突然聽到大地在震動，遠遠的時候突然衝來一兩頭牛，緊接著上萬千頭牛，從美元中西部大草原跑過來，就意味這華爾街進入大眾街的時代，就是我們的基金，我們的老百姓，我們本身並不一定能夠單獨幾千塊、幾萬到華爾街上是搏擊不了什麼東西，但是湊起來以後給了基金公司、保險公司等等這樣基金整體形式發展起來，老百姓參與，以及為老百姓服務的服務人是美林公司起步的，在這個文化中間我深深地受到了他的熏陶，就是華爾街不是一個貴族的俱樂部，華爾街是應該為普通老百姓服務的，它是我們因為現在在華爾街運作資金實際上最大的資金都是我們所有的人的錢，只是説通過不同的渠道，把它最終匯集到了這樣的資本市場，由他們來做。當然2003年的時候，在美林公司了9年以後，我有一個機會到摩根大通。

到摩根大通工作，這也給了我另外一種視角，再次看華爾街。因為到了摩根大通這個公司以後，可以看到一些，經常感覺到自己生活在歷史當中，因為無論做什麼事，無論去公司也好，公司開會也好，在公司談論很多問題的時候，總會有一隻無形的手或者無形的約束，就是叫做所謂摩根的祖訓，摩根的這種教誨，老是強調用一流的方式做一流的生意，老是讓我感覺到生活在這樣的歷史中間。這次我又看到的老摩根的身影，在這次金融危機當中有相當的顯現。

我覺得這是説摩根大通還是其它的公司是一種來源所有藍血的貴族、藍血的過去或者説其它的公司，這在今天的華爾街實際上已經沒有什麼真正的區別了，幾乎所有大的投資銀行、商業銀行他們的客戶，他們的業務，他們的産品已經基本上沒有任何實質性的區別了，因為畢竟今天的華爾街就跟我剛才講的已經變成了所有人的華爾街，所有人的錢，之所以今天這麼多人關心華爾街，我們在很多出租司機有時候會問華爾街風暴怎麼了，這在以前是不可想象的，大家都不知道華爾街的存在，而今天之所以這樣，華爾街實際上今天已經不再是真正的華爾街，今天的華爾街實際上它牽扯到我們千千萬萬的投資者，包括我們很多人自己的命運，自己的財富，自己的未來，都和它息息相關。

李小加：我想當時誰要現在説他預測到的話，我覺得很多人都預測到了，很多人都感覺到了，很多人或者都已經認為有可能有問題了，實際上像巴非特，他實際上我記得在2002年的時候就開始説，他認為衍生産品工具是一個金融的大規模殺傷性武器，這個時候我覺得像他這樣的人看得非常遠的，但我想他自己本身並不一定真正預料到有了今天而且在今天這個時候入股高盛。那麼很多人，包括很多學者都早早看到了有問題的出現，我想問題不在於當時誰看到了，關鍵是誰看到了什麼以後意味著什麼，大家都覺得是有問題，因為次貸的問題是很早就提出來的，但是次貸為什麼今天能夠滾雪球般的滾成今天這樣，我覺得沒有人當時看得到，而且我敢斷言沒有人在半年前看得到，我也敢斷言在三個月前就能看到，我甚至敢斷言在兩個月前也沒有人會知道是今天這樣，甚至一個月前，如果説三個月以前知道了，也許這樣雷曼兄弟就不會倒了呢，如果六個月以前就這樣的話，我們是不是早早一千億美元救市就宣佈了，而不是今天宣佈七千億，甚至三個月、一個月以前知道就會買銀行股份，也不會造成全球20幾個國家首腦史無前例的湊在一起，二十幾個國家，為了討論一個WTO討論了幾十年，為了一些農産品的補貼打了幾十年，十幾年，為了歐洲統一的貨幣不知道打了多少年，大家的利益不同，互相之間的猜疑，互相之間的壁壘，你好我壞，損人利己，損人不利己，這麼多年居然在今天這樣的時候二十幾個國家居然在一個週末顛覆基本原理的峰會，為什麼？這副藥太猛了，當時要吃這副藥肯定早就幹別的事了，我想回過頭大家還是説是不是這麼一件重要的事情，華爾街每年掙這麼多錢怎麼居然這樣的事情就看不出來呢，到底是什麼出錯了呢，什麼東西把我們帶到崩潰的邊緣呢，這種問題是所有的人，我們金融界的人在問，經濟界的人在問，現在老百姓都在問，因為大家實在是不可理解美國如此之大的經濟，世界如此之大的經濟，在前些年開始説有次貸的問題，後來叫次貸的風暴，最後變成次貸的風暴，今天演變成全球的一種危機，甚至説接近於崩潰，是為什麼呢？我們覺得它有社會深層次的問題，但是在具體這件事情的過程中，我覺得我們應該來討論一下到底什麼東西是次貸，為什麼次貸給我們嫩帶來如此大的問題，它的問題出在什麼地方，今天我們不妨對這個問題做一點稍微深入的介紹，我可能會用一些小片給大家做一個演示，這樣大家可能看得比較清楚一些。就這個次貸本身是我們一會兒會仔細講什麼叫次貸，次貸怎麼發展成今天，發展成今天以後怎麼變成今天災難性的後果，次貸本身其實是不大的問題，不是特別大的問題，但是次貸之所以成為問題，經過了大幅膨脹和到最後加速減值這樣一個過程，他的過程的完成整體造就了我們後期的大規模的經濟的和金融的危機。

次貸不是大事，但是次貸變成大事第一步有三級的放大，經過了一個打包評級的放大，因此變大了，又經過一個杠桿的放大又放大了，又經歷一個擔保的放大又放大了，經過三級的放大變成非常大的金融的課題，産生了一個很大的問題。同時由於房地産下滑、經濟放緩等等一系列原因，開始裏邊本身的價值開始出現貶值，如果簡單的貶值也沒有問題，但是貶值的過程中間經過三次加速，這三次的加速減值的加速、太空的加速、評級的加速造成大的問題，在很短的時間內三級的加速因而造成今天的問題，我們首先來看一下次貸本身。次貸其實很簡單，次貸就是説把錢借給了不應該借給他錢的人，有些銀行把錢借給不應該借給錢的人，這些次貸的借貸人有個重大幾個特性，第一他們的收入都不夠。第二他們都沒有什麼真正的資信的條件和利時，或者是説他們錢還不太少，也有富人是次貸的，是什麼人呢？買好幾個房子，買好幾個豪宅，買第三四個豪宅的時候沒有什麼錢來買了，所以從信譽來説不應該借給他們錢。銀行發給他們次貸的時候又有兩個特點，什麼叫次貸呢？沒首付上來一百萬的房子昨天還住公寓，今天看到漂亮的房子，太太説趕緊買，不買白不買，又沒首付，就買了，同時月供很低，為什麼低？在2003年的時候，由於網絡崩潰以後，利息環境為了刺激經濟，利率非常低，利率發出來的按揭都是低息，頭兩年是固定低息，後兩年是活動的低息，我們很多人碰到這樣的事情就説那何樂而不為呢，銀行也説儘管他沒有錢過兩年就漲價沒有問題了，所以次貸就産生了。次貸産生本身不怕，一些小的銀行，儲蓄銀行，當地銀行借十幾個人以後，他自己就不敢再借，他自己佔用資金很大，這事沒有多大的規模，但是我們又經過了第一級的放大，什麼叫做第一級的放大？第一級放大就是打包和評級，什麼概念？本來把很多次貸很多人，一百個人，上千個人，我們把一千個人的次貸合同放在一個包裏，放在一個特殊目的公司裏面，然後他的資産變成什麼，就坐在這兒收取所有貸款人每年要交錢，把錢收到這個地方去，然後這個公司得拿錢給這些次貸人錢，因為銀行是不會給次貸人錢，所以得融資把錢給這些人，讓他們買這些房子。所以就發債，就去評級了，評級的時候就把這些人次貸的，放進來的次貸發一個債券，這個債券評一個級，是一個關鍵，評級完了以後説一百個人都是次貸，都是不怎麼好的人，都是資信不怎麼樣，但是看過去房地産歷史，評級公司都在算，過去一百個人房地産都是在漲的，應該沒有什麼問題，過去人口的調查只有20%、30%的人不富，大部分人都富，咱們評級有85%的人只要交錢，那這個錢先給AAA級別債券的持有者，就意味著他做了一個結論是沒問題的結論，一百個人不可能都是不交錢，總會有個別的違約，但是大部分不違約，也就意味著99.999%的人情況下不違約，那85%以上的人只要進來錢，都給AAA的持有者。所以評級公司，就人為的把一百個次貸進來的現金流變成兩三部分，比如B和C就是很低級，風險很大，剩下沒有風險的70%、80%變成AAA，這個時候評級公司説好，我覺得評級估計沒有問題，就是AAA，這時候AAA就賣給傳統的投資者，這個投資者以前是沒有可能粘次貸的，但評級是一個託兒，説你可以買了，很多教師基金、很多僱員的基金都是很保守，他們都是要求錢沒有風險的，他們為什麼不買AAA，買美國國庫券，但是美國國庫券利息高，所以願意買次貸，因為這個東西回報高，同時又是AAA，心裏就安定了。因此打包和評級實現了次貸第一次飛躍，就從非常小的刺激群突然傳統很多投資者都願意買這個東西了，他們願意買就把錢給他們，他們不斷發債就不斷打包，把這一百人打包賣了，再找一百人打包賣了。本來城裏發一百個次貸就夠了，結果發了兩千個次貸，這個時候就是我剛才講的次貸的規模，由於第一次打包和評級，實現了這個飛躍。

回到這張圖上來，如果光評級，光是打包，也沒什麼問題，這兒如果能打斷，也還是可以不是那麼嚴重的問題，但是下面的問題就是實現了一個我們又看到第二級的放大，我們叫做杠桿放大，什麼概念？還是剛才這張圖，還是這樣的發債評級，打包、評級、發債，這個時候很多投資銀行，包括一些大型的商業銀行專門做自營的部分，他們突然也是説，我幫助很多投資者買賣AAA證券的時候發現這玩意很好，賺錢也多，我幹嗎幫人家做經濟，結果就買了很多，由於有了很大的庫存，所有買賣證券的人中間有價差，發現買的越多，市場在上升，次貸也在上升，還在賺錢，何樂而不為呢，所以投資銀行就開始大規模進貨，買所謂靠他們支撐的AAA的證券。可是這裡面有一個大問題，前面的圖講的傳統投資者都是拿自己的真金白銀在買，是自己的股權在買，而大部分投資銀行或者對衝資金，或者有些金融機構，他們股本金是很小的，他們一塊錢做著三十塊錢的資金，也就意味著他有1塊錢買了30塊錢的貨，這個放大規模是不得了的。這就造成了為什麼發現很多投資銀行在這上面虧損，一會兒來談為什麼會虧損，這個時候是以很低的股本金，很高的舉債，有的時候是商業票債舉債，凡是都是借來的錢買的，本來一塊錢買一塊錢的東西現在買三十塊錢的東西，所以次貸規模從一千人變成一萬人了，這是第二次飛躍，放大。

如果就到這兒停了似乎也就完了，投資銀行稍微受點損失以後慢慢就沒有大問題，現在出現第三級放大是更可怕的放大就是擔保的放大，就是三級放大。三級放大什麼概念？一樣，次貸人被收集起來打包，評級成AAA，這個時候AAA有很多投資者，這個時候評級公司評的AAA，投資者不信，或者評出來只有AA甚至只有A級，投資者不信，這時候保險公司站出來沒關係，來擔保這個AAA，保險公司跑來擔保，買了一個CDS。這些投資者本來不會買債券，但是由於有了AAA保險公司來擔保這個事情肯定沒有問題，這時候就可以買AAA了，這是這些投資者來買這些的原因，為什麼放大呢？沒有這些人來擔保，這些人不會參與次貸，因此他們就來買了，實現了擴大，可是這個擴大又産生巨大的問題，剛才講到投資銀行的擴大是以1塊錢做30塊錢生意的擴大，有風險，現在更有風險，因為這些保險公司做的保險不像我們平常買的保險，生命保險、房屋保險、著火保險，到最後保險公司是受保監會嚴格控制的，資本金一定要到位的，這些保險是以CDS形式，是表外的，沒有給予充足的資本金擺在那兒的，一旦這個東西出現縮水他們不管，人家這是買了保險，保險得付錢，他們就得付，保險公司沒有被人監管，保險公司這種保險産品沒有資本金怎麼辦，隨著三級放大以後出來的話，就使得我們本來是一個比較有限的次貸，經過評級、打包，經過杠桿，杠桿就是大規模的舉債，經過擔保變成非常巨大的問題，那麼好這是一個問題，只是説明了我們放出去很多次貸，出現什麼問題呢？表現了剛才講的三級放大裏面核心概念就是評級評出AAA，就是因為把債券評出AAA，所以才有人買。這裡面出現最嚴重的瑕疵，到底是不是真的AAA，因為支持AAA的觀點是説這一百個人不可能同時有律師、會計師、建築商、搞投資的，總之不可能一百個人同時實驗，那就意味著永遠不可能存在著一百人都不交錢，總有80%、90%的人是要交錢的，這是有保證的一個産品，可是這裡邊有一個重大的問題沒有想到就是次貸，回過頭我們來講次貸的特點，次貸的人是沒有自信的，第二，次貸的人賺的錢是比較少的，月供支不起，靠很低的月供來支撐，也就是沒有錢放在房子裏面。這個時候2004年、2005年以後，開始變化，美國經濟開始放緩，特別是加州地區次貸最多的地方，拉斯維加斯、佛羅裏達房價開始疲軟，大家剛才講到次貸AAA特性不可能一百個人裏面賠錢。比如一百萬的房子買的借了一百萬，這種首先是馬上就面臨著乾脆不要了，我乾脆也不還了，你們把房子拿走，我90萬該破産就破産。一百人裏面另外的人是什麼樣的，是不願意離開房子的，還願意住下去，一個月交五百塊錢覺得交得起，吸口一變，突然變成兩千塊錢，他的工作拿不出兩千塊錢，他即使待在這個房子裏面交不起房租，馬上就違約，次貸危機的起源和爆發就是評級模式從根上就對這些人錯了，就好像一筐蘋果，有山東的蘋果，廣東的蘋果，華南的蘋果放在一起，來了蟲害，不可能説有打包説好蘋果賣高價，好蘋果給這些人，你只要來了這些蟲害，這些蘋果同時出現問題，不是説一百個裏面概率都會出現問題。現在利息升起來了，這些人有些工作沒有了，這時候立即出現違約，一齣現違約馬上信號傳遞到債券裏面，因此出現第一步整個價值就開始要掉價值，你一掉價值也不是很可怕，掉就掉了，反正誰拿了次貸人，特別是剛才講的評級部分底下BC這部分人就虧損完了，但上面的價值肯定要受到影響，但是美國資本市場，華爾街在過去這麼多年很多金融創新都有一些很完美的制度安排，都是非常好的制度安排，可是這些非常完美的制度安排在這場次貸危機中間又起到大家完全沒有想到推波助瀾的作用，就是下邊要談的當一旦出現這些編織的時候，我們有個三級降價的問題。     

三級減值也是很簡單的問題，三級減值首先第一當價值一落的時候，我們第一個對華爾街的銀行衝擊非常大的制度安排是什麼，就是會計原則裏面叫做公余價值，市場價值的原則，這個原則很簡單，就是任何一個公司放在我們資産負債表上的資産應該根據資産價格來調整，比如這條領帶是一百塊錢的領帶，每個人都有一條領帶，在資産負債表裏是一百塊錢，這個時候是什麼原則，比如張三朋友家裏急需錢，而且一個小時內就得需要這筆錢，就只好在外面隨便賣掉，本來這條領帶花點時間或者在市場上大家互相估價，99塊錢就能買來，結果他在外面隨便賣了，80塊賣掉，那在資産負債表立即把20塊錢從100塊錢裏面減值減下去，那一下子不得了，就馬上出現當年當期損益，賺的錢要劃出去。如果今天還沒有賺到20塊錢，就出現資本金，出現這種情況，其他賣領帶的人就著急了，出現資本金，就馬上虧錢了，這樣的話這種非常強行的是在非常困難的情況底下，不是在正常市場環境裏面底下賣出去就造成價值大規模的下壓。但這個原則本身是非常正確的原則，因為是保護者的原則。第二是大的賣級加速，賣空，賣空就是我自己進來股票以後把這個股票賣掉，希望把價錢壓低以後把股票買回來賺中間的環節，這個時候賣空減值了，大家都在賣資産，資産很難定，都在掉，馬上估計股票，融資能力受到影響，回過頭來逼著你賣更多的東西，就使得你惡性循環，評級公司在關鍵的時候説你股價繼續往下掉的話，你不能趕快融資，就要給你掉級，就出現所謂的惡性循環，本來是非常好的制度安排，但是在這場風暴中間特殊的情況造就了實際上非常加速的使得次貸的價值非常快地貶下去了。

剛才我們談了很多次貸的問題，但次貸的問題在這個過程中間次貸又有下一個衍生産品工具，要麼以次貸為基準，要麼以債券為基準的衍生産品工具，叫CDS，之所以今天談這個就是想告訴大家，大家會讀到很多這種東西，CDS是這次危機中間殺傷力最大的産品，大家説殺傷力這麼大的産品你們幹什麼，華爾街這些人瘋了弄這些産品，這些産品弄來得到什麼社會效益，有什麼意義，實際上産品本身倒是很簡單的。比如一個目標公司有你的股票價值在交易，你的債券價值也在交易，這些人、投資者有的認為。

實際上貝爾斯登這兩支基金應該是在2007年的年終已經出現了，這兩支基金專門從事房地産打包證券這樣的基金，其中有很多的次貸，次貸首先是影響到了這兩支基金，這兩支基金倒閉的時候，大家第一感覺次貸有問題了，看來大家有次貸的這些基金，專門從事次貸的基金應該警惕了，但是所有的人沒有想到的是次貸的危機實際上到最後根本不是一個簡單的次貸的危機，那麼這個危機實際上剛才我們已經談到了，大家最終會説這麼簡單的東西怎麼會最後影響到這麼大的局面，就是因為次貸，剛才我們講了次貸經過這麼放大以後，本身變成相當大的規模，等次貸使得華爾街銀行、基金在非常短的時間內，由於次貸減值以後虧損了這麼多錢以後，使得這些華爾街的很多金融機構開始不僅在看自己的次貸有問題，還在看其他證券所持有的證券有沒有問題，也開始賣，接著賣衍生産品工具，所有的東西在華爾街裏面變得影響一環接著一環，所以這次整個危機是一個擠兌危機，是一個機構的體制危機。這裡面我要非常快的談最後兩個，當前面危機都是在銀行內部的，當銀行對自己的資産負債表不再有信心，對同行資産負債表不再有信心的時候，對基金的估值不再有信心，他們中間的拆建立即縮減，縮減以後整個貨幣市場資金是非常重要，幾乎跟存款錢一樣的基金，老百姓也開始怕了去撤，就賣資産，就形成新一輪的惡性循環，因此之所以這次金融危機能變成如此全球性大規模的救市，就是因為銀行間的資産有可能斷裂，貨幣金有可能斷裂，商業票據的斷裂，這幾條斷裂市場就沒有希望，關鍵問題是怎麼在這裡面迅速恢復信心，迅速防止擠兌，而這次擠兌是機構的擠兌，不是簡單老百姓的擠兌，實際上這麼大的機構到了關鍵的時候，到了自己生死存亡的時候，到了自己不知道借出去的錢能還回來的時候，跟我們人一樣都是抓住自己的腰包，死活不想再掏下一塊錢。

大家回過頭來講，你剛才講了這麼多，一級一級放大，一級一級下降，似乎説的條條有理，似乎這麼簡單的問題為什麼沒有早看來，沒有早下手，這是所有從業人員要問的問題。這裡面有一個比喻，或者在想這個問題的時候，我想到另外一個問題，是不是也有可能可以這麼看問題，很多問題事後看道理很清晰，為什麼當時沒有看到，比如“9.11”兩個世貿大樓，非常簡單的被二十幾個恐怖分子以非常原始的手段劫持了飛機撞上去，而這些大樓能抗住十幾級地震，而沒有人想到一個飛機就撞倒，大家會想到飛機撞了有傷亡，有損失，實際上非常簡單，飛機撞上以後，帶著滿箱高質的汽油，順著大樓主體鋼體流的時候，就把鋼體燃燒了，大家知道這麼簡單，知道這件事情對美帝國如此大的影響。實際上很多辦法可以防範它了，我們可以關閉飛行學校，我們可以在大樓周圍整個有高射機槍幾百米就打下來，沒有基本上可能存在這樣的問題，的確回過頭來看，物理上、道理上是很容易理解它的，可是就是發生了。這次在華爾街為什麼次貸的問題沒有能夠引起大家足夠的重視？沒有能夠引起大家足夠的警覺呢？我覺得和大家對這個事情的發展的趨勢判斷不夠，特別是對今天金融市場的全球性完全沒有壁壘，一環緊接著一環，而且所有的金融産品已經充斥到整個集體之中，幾乎一旦出什麼事情，基本上沒有很多機制能夠把它有效的時間鏈停下來。所以從這個角度來講，這是很多完美的制度最後産生了完美的一個風暴，這個完美的風暴回過頭來看，對比到底今天和過去有什麼區別，今天和過去兩場危機哪些是異同的。在80年裏邊，是頭上一些危機，尾上一些危機，中間一些危機，包括73年一些危機，83年危機，97年危機，98年危機甚至到2000年的危機，這些危機都有很多故事，但不具有特別大的代表性，都有當時很具體的情況造成的，而且都是華爾街很快就佔領起來，很快就前進了，甚至很快就進入下一輪的高潮，而真正使大家最擔心也最關心的就是説我們今天有沒有可能演變成三十年代初的大蕭條。如果對比這兩次危機的話，我們可以看到很多很有趣的現象，這兩個危機可以説是很多東西是非常不同的，甚至是相反的。首先，當時1929年的危機是一個股票市場的危機，我們今天的危機是一個債券市場的危機。當時的危機是股市先崩，實際上崩完了以後，股市都回來了，然後又出現了大蕭條，而今天的話我們實際上是債務市場的災難到了最後，實際上過去一年裏邊，我在好幾次發言裏面都談到這樣的觀點，次貸風波是像感冒一樣影響了全身很不舒服，但沒有影響實體經濟，但現在實體經濟受到影響，是因為它已經不是簡單的債務整體的風險了。

還有很大的不同，1929年實際上在某種意義上來講，是胡佛政府造就了大蕭條，股市的崩盤不是大蕭條的起因，剛好時間在大蕭條之內，完了都回來了，採取的是美國兩派意識形態，一個是漢爾米頓，政府應該干預市場，一個是傑克遜的政府應該發展市場，傑克遜的觀點發生了，胡佛政府要平衡自己的預算，這些東西幾乎窒息了。而今天全球，特別是美國，是完完全全不僅在救市，不僅僅在救債，甚至要救股，我們看到了RBS，美國政府要入股所有的大銀行，這個對於美國這樣的國家，英國這樣最傳統的自由經濟國家來説，這已經到了屬於大家以前不可想象的。同時這兩個大的危機中間還有很大的不同，又很有趣的現象，30年的危機造成了美國現在證券法出臺，而造就了混營經營模式的終結，他們認為當時華爾街終結其中之一是因為商業銀行、投資銀行、證券銀行捆在一起，把老百姓的錢拿去投資了，因此老摩根正式做銀行，摩根的孫子出去做了投資銀行，這些年慢慢回歸，這次大家可以看到政府最終的結果是徹底的終結了獨立投資銀行的時代，而要求所有的投資銀行現在變成商業銀行控股公司，目的無外乎第一能夠得到聯屬資金的支持，以商業銀行的形式支持。第二，它帶來的是今後的杠桿不能再那麼高了，一塊錢不能再做三十塊錢的生意，不能再做二十五塊錢的生意，一塊錢就做一二十塊錢的生意，意味著回報率沒有現在這麼高了，意味著華爾街在現在的時代裏是瘦小的華爾街，瘋狂的華爾街時代已經過去了。     

李小加：下面我們最後很重要的題目，就是最後我們已經看到了華爾街的歷史，我們又想到了今天，我們看到了危機。最終我們大家説這次到底為什麼，原因在哪兒，金融的創新是不是這次危機的罪魁禍首，是不是根源，我想在所有華爾街發展歷史上，以及所有國家金融市場發展歷史上，大家無外乎永遠在關心三個問題，這三個問題就是市場的效率、市場的公平、市場的穩定，我做了一個小的道具，我們永遠在這三個問題上進行整個監管政策的變化和整個市場的運作，我們在講這個問題的時候可以通過金融危機來看看，到底金融的創新到底是好還是壞，因為在很長時間裏面我們在三角形裏面關心都是市場的效率，而所有金融的創新基本上都是圍繞著市場的效率進行的，就是怎麼能夠産生出一個最有效的資本市場，使得最有效的配置資源，這是最基礎的理論。在這裡邊金融産品、金融的創新從最早的開始，最早的交易所的電子交易的開始，交易所的設置，以至於到最後垃圾債的出現、杠桿的出現、商業票據的出現，以及到最後衍生産品的出現，都是金融創新里面為了效率創新出來的産品。這裡面比如為什麼説垃圾債，大家會問到底哪些創新是好的，哪些創新是不好的，這裡面如果從效率的角度來看，幾乎現在出現所有的創新，從原始出發點都是好的，垃圾債的創新是債務很高的杠桿，未來杠桿收入，就是希望什麼呢？能發很高利息的債，但有時候高利息的債是管理公司認為能夠……

垃圾債券是在80年代産生的。

比如垃圾債券的名聲似乎並不很好的債券，本身也是一種創新，它就是讓有些公司有很強的發展的潛力，有大量的資本的需求，但是在短期沒有很好的現金流。在這種情況下要發展，需要資金，這個時候需要比較高的收益來滿足投資者，這個時候發簡單的債發不出去，因為沒有投資者買他的債，現金流不夠，但你不能説這樣的公司不能進入金融市場，同時又有很多投資者一方面不願意投股權，他認為股權投資風險太大，又不太願意買債券，這時候市場出現一種産品的出現，這種産品在杠桿收入的時候，大家都讀過《野蠻人在門外》的故事，80年代美國人最著名的收購案，就用杠桿收入，杠桿收入和管理層合在一起把大的上市公司下市，拿什麼錢下市，然後把公司的資産抵押，把公司的未來抵押發一種大規模的所謂垃圾債券，然後拿他的錢把股東買斷以後把公司下市，認為股價不合適，根本反應不了公司發展的前景，他覺得可以降低成本，使得他願意花高額的利息把錢變成私有公司，進行重組、改革，三四年以後重新輕裝上陣，這個時候上陣和以前不一樣，又重新上市，當時買了大量的垃圾債券上市。這是非常賺錢的，這是非常成功的，在中國運作大的私募股權及基金，像KKR、黑石資金都是這樣的，垃圾債券、杠桿收入的金融産品都是為了效率，不同市場需求者都能夠到華爾街拿到自己的錢，對於不同的機會有不同的投資要求風險承受力的人都可以到華爾街找到自己的要求，因為這裡是一個大的廟會，我們互相找到互相對路就可以進行交流，可以進行投資。總之是從效率來關心這個問題，但是我們資本市場的監管中間經常效率又和另外兩個造成矛盾，以前和穩定造成矛盾的情況很少，大部分是和公平的。因此，我們的很多監管，監管披露就是你的市場公司不能騙人，不能給大家的信息是屬於不實陳述。還有比如對於破産法庭的破産的保護也是一種公平的要求，或者比如內部交易，不允許內部交易，因為這也是公平的要求，或者比如説當美國出現安然，出項市衝，這種大規模金融市場欺詐行為以後，出現美國薩班斯法令等等，都是為了公平，但公平是關鍵的時候，我們的監管是傾向於公平的，我們做出很多政策，把很多産品裏邊儘管效率很高，但是不公平，因此要進行管制。這個時候我們就出現了這樣的一些監管。

很多的金融創新實際上是在歷史上起到非常積極的作用，就拿衍生産品工具本身來説，衍生産品工具本身起源是非常簡單，是一種分散風險或者對衝風險、風險管控的一種手段，比如自己有日元，日元有可能貶值，或者日元利息有可能高過，為了不讓自己的業務受到外邊利率的影響，我跟自己簽合同，高了你來，低了你來，比如石油，油價的變化是我控制不了，我願意跟人家説是對賭，不是為了賭賺錢，而是為了自己的風險，在今天來説大家對於金融産品的衍生産品工具似乎有一個很不好的名字，可是衍生産品如果今天沒有的話，我相信我們的金融市場是不可能正常運轉的。

 衍生産品實際上要把期貨這一類，那就非常非常長時間，期貨這樣也算是一種衍生産品，但是到了今天所説的衍生産品，可能很多是純純粹粹是金融領域裏面，是以金融證券為標的，這種衍生産品大規模發展是過去二十年，而對金融衍生産品發展的飛躍，實際上是應該和最終地産相關的，因為地産是美國經濟裏面巨大的部分，而房地産作為經濟重大組成部分，有巨大的需求使得美國房地美和房利美收購了大量的按揭，按揭要通過打包輸入到資本市場去，這個時候打包不是次貸的打包，是屬於正常的按揭打包，是巨大無比的，千萬大家不要認為打包就是壞事。其實美國金融産品裏面最重要還是房地産證券化的産品，而沒有這些産品是不可想象的，因為美國大部分的房地産，美國這麼大規模的房地産幾乎人人有屋，人人有屋居的經濟裏邊不可能每一筆房地産的按揭都是銀行給的，不像今天中國都是幾大銀行，所以這些錢一定最終是要更高效率最終要運用在資本市場中間，所以金融衍生産品是不可缺的。

我個人想不到任何一個金融産品從一開初就是性本善的。

我個人不認為想不到有任何金融産品就是一生出來就是惡的，一生出來就是要幹壞事的，這個我實在想不出來。但是如果説哪一個金融衍生産品所産生出來原始的初衷和他最後形成的災害和損失的比例，最差的我覺得就是剛才我講的CDS，這個CDS是個很簡單，本來是個很簡單的産品，就是張三和李四之間的産品。我認為通用汽車公司有可能違約，你認為他不違約，那你認為他不違約沒有關係，你就賣給我一個保險，我買一個保險，他萬一違約你就付我錢，不違約我就付你保費，這是初衷非常好的金融産品，這個金融産品最簡單的道理，最後變成像蘑菇雲誰都不認識，誰都不知道，誰都無法控制的東西。因為最簡單的咱倆之間僅僅為了通用汽車會不會違約，很快變成咱們倆都對通用汽車債券利息的對賭，這個對賭就是簡簡單單看誰對，你對了就賺錢，我對了就賺錢，慢慢犟，可是這個産生的工具是什麼時候大規模的産品呢？就是這次金融危機中間。因為很多人簽CDS的時候，已經遠遠超過了當初我剛才跟你講的咱們倆之間的對賭，很多人完完全全就是在對賭一個利率，這個産品在正常的情況底下也沒有什麼大的問題。

這個東西是買賣雙方避險的工具，平常沒有壞處，一到了危急的時候殺傷力就出來了，這次的危機大家才看到了，為什麼殺傷力在這裡呢？因為我們倆堵的是通用汽車是不是違約，正常情況下不會違約，不可能破産，恰恰到了危機的時候，一碰到違約的時候，本來一點小的保費就是為了看看利息的問題，結果真的違約的時候，大筆款都欠你的時候，我自己有沒有違約，我就到了翻船的地步。但CDS買賣是很簡單的，沒有一個機制。

另外一個金融創新就是説他可能在歷史上是他的名聲，他的貢獻和他所造成的損失之間。

另外一個金融産品，我想這種創新可能在歷史上大家都是有相當的分歧很大的，對他的評價分歧很大的是垃圾債券，垃圾債券在今天大家還是有很多高收益的債券，但是今天收益債券和最初的垃圾債券是不太一樣的，最初的垃圾債券，大家認為完全為了貪婪所驅動的，為了兼併收購所需要的，然後把一個很好的公司發了大量的垃圾債券，還本壓力非常大的情況下，很好的公司就拆了。比如這些公司覺得擱在一起很好，拆了以後覺得更值錢就拆了，引發了就業問題，引發了政府稅收問題，引發了很多公平的問題，所以垃圾債券在那個時候金融産品在當初最初創新以後，實際上初期歷史不是很光彩的歷史。到了今天的垃圾債券實際上已經脫離了以前的高息債券，大家傳統習慣把高息債券叫成垃圾債券，也就是説公司資信比較差。有一些房地産公司目前還沒有現金流，這種情況底下樂意，但為了發展很大，他不怕，他為了高息來發債，這個東西也叫高息發債，大家叫做垃圾債券，這個時候説的垃圾債券和80年代説的垃圾債券不一樣了，這個垃圾債券就是你剛才講的他可能升起來很快，他們認為不是很好的創新，這個不應該再繼續做下去。

我的觀點，金融創新，在過去的金融創新最多的關心的是資本市場的效率，但是當這種金融創新，有些金融創新，比如剛才講的垃圾債券，比如我們講的杠桿收購，比如説當時在安然和市通的時候出現大規模投資銀行研究人員和公司一起鬨抬股價的金融創新，實際上到最後影響了公平的問題，也就意味著在過去90年代的時候，到2000年網絡泡沫以後，對於很多投資銀行研究人員的追究，對於很多公司的追究，都是反映了一種當時你的創新似乎為了效率，但已經嚴重違背了公平的原則。但是我覺得金融的創新從來沒有，在過去華爾街80年裏面，從來都沒有一個時候是金融的創新真正的撼動了華爾街的基礎、穩定，就是這次金融創新，特別是這種資産證券化，特別是次貸的資産證券化，特別是剛才講的CDS特殊的金融産品，它們的組合加上我們今天高的負債率，高的負債文化，加上這種流動性的全面的氾濫，這些所有的金融創新到今天為止出現到的，今天為止以後真正第一次撼動了整個金融市場的根基，那也就是説為什麼這次大家認為所有的效率，所有的公平，現在都要讓位於穩定了，穩定現在是一切，大家想一想怎麼可能想象美國政府、英國政府上千萬億美元英鎊去投資他的公司，幾乎是國有化他的一些金融企業，他的一些銀行。那麼有二十幾個國家的領袖聚集在一起，幾千億、上萬億的資金闖進去，這些救市的資金非常地嚴重影響市場未來的效率，也會非常嚴重地影響市場的公平，很多納稅人會長期不理解，為什麼拿我們老百姓的錢去救華爾街，這是永遠在美國，在這次大選，在大選以後在美國長期都是永遠不會下去的話題，但是今天我們是沒有辦法，這劑猛藥是為了穩定，穩定沒有，其它效率、公平何談而言，這劑猛藥下去有很多副作用，這些副作用是不能看到的，但是有作用的。

我把它稱作金融創新或者金融監管，或者金融發展的三個最主要的支柱。

問：李總你好，我是中外管理雜誌的記者，您剛才談到了危機，也談到了金融的創新，那麼我想問您，您認為華爾街能不能走出這種危機創新的怪圈呢？謝謝。

李小加：我覺得這個怪圈應該不是創新和危機，危機應該是泡沫本身造就的，當任何的事物過渡的時候必然是物極必反的，縱觀過去多少次華爾街金融危機，幾乎每次他的來臨都是伴隨著空前的繁榮、空前的樂觀，在這種空前的繁榮和空前的樂觀情況底下，他們認為股市永遠是只上不跌的，經濟只能往前，就在這種情況底下恰恰經常孕育著危機的到來，而且沒有任何一次例外都是這種泡沫破滅，我不覺得是金融創新本身造就了危機。那麼這次我覺得我們老是把金融創新和金融危機放在一起，這次金融危機是創新衍生産品就是次貸資産證券化造成的，我自己不這麼看，這次危機實際上最深層次的根源還是我們自己太成功了，就剛才講的身體太胖了，我們這麼多年一直美國的經濟是靠著自己借貸，靠花兒子的錢、孫子的錢，已經開始花重孫子的錢，全世界的錢買了美國債券以後，流動性的氾濫使得它無所不能。這麼多吃了激素的身體，幾百斤的身體一定要出病的，最後只是説次貸，次貸只是一個感染源，這次其它感染源經過高速的放大，到了體內最後衝遍于全身，但是最後真正這次……

問：李老師你好，這次金融危機是否與人的貪婪、道德有關係，它的幾大原因到底在哪？

李小加：謝謝，我想我們在探討這次金融危機道德根源的時候，大家比較容易得出的結論，比較容易接受的幾個觀點，就是貪婪造成的，甚至欺詐造成的，就是有很多人知道他們在幹什麼，而最後造成今天。我自己作為在華爾街從事金融工作人員，身在其中，我個人認為像這麼大規模風暴不可能是一個個人所能左右的，無論是他有多大的誘惑，多大欺詐的意圖。我倒是覺得這次的金融危機，大家可以看到今天講到一系列，這些産品的設計，産品的銷售，以及産品在中間的監管，環節中出現很多問題，我想真正有大家策劃于密使大家來搞一個東西，徹底把這個體制摧毀，我覺得這樣的可能性很小的，一沒有這樣的可能性，二沒有這樣的能力。也不可能出現大家明知道這個産品不好，大家就推它，中間賺很多錢，這樣的感覺並不一定全面。但是這中間大家是不是覺得對這個産品有一定的疑問，對這個産品是不是一定好。同時又是非常賺錢的時候，大家在整個鏈條中間，從銷售到最後交易，以及參與的投資者和融資者所有參與的人，是不是每個人在這裡面都有一點小的貪婪，都有一點小的奢望，都有一點小的僥倖，就認為這件事只要不是次貸停在我的資産負債表，反正是賣給別人的，那我反正只要有人買，又有人評級，儘管我知道評級的原理不一定完全對，我們就讓他過了，是不是每個人都有？是肯定的。這個整體大家都要檢討的，然後我們一點一滴這樣的過錯，這樣的一種罪惡感，或者這樣的問題，綜合起來有可能是他的根源，但是我相信至少這次的金融危機是沒有人當時能看到的，也沒有人能想到的，這是今天金融高度發展到了今天，這個大海，已經沒有任何阻攔海水流動的。因為金融的創新最主要的概念就是要把所有阻擋水，阻擋資本流動的壁壘全部都要去掉，這樣的話使得它真正成為一個大海，成為大海以後，那畢定就有風險，水火不容，水火無情，在印度尼西亞的地震在最後幾千公里以後，上萬公里以後就能到斯裏蘭卡、非洲大陸。     

問：我想問同華爾街金融風暴來看，我們中國金融體制是不是也會隱藏著類似或者相同的系統性風險？我們股市下跌會不會跟華爾街風暴有沒有直接的關係？謝謝。

李小加：中國股市和華爾街的風暴，大家回過頭來看過去一年多的表現，他們的相關度來看，他們發現從6000點回歸2500點之前，和中國股市沒有關係，和次貸沒有關係，因為次貸離我們太遠，從2500到1900迂迴的時候，這時候和中國市場息息相關的，從前面6000點到2500點是屬於我們本身市場的問題，和海外這次金融危機沒有直接相關，但是再往下掉的時候相關主要是一種信心，我們隔岸觀火，我們並不是幸災樂禍看著隔岸觀火，我們只是不了解這場火怎麼著起來，我們在擔憂這場火會不會燒到我們家門口，我們有兩次倖免遇難，一次是1997年金融大危機，這一次又是因為我們沒有全面開放，這次大規模殺傷性武器在我們國家還沒有。我們國家現在關鍵是在這三角圖上還在追求效率，現在還是説我們的資本市場是不是最有效的配置資源。因為我們的政府對於公平，我們中國人民對於資本市場的公平有著極高的要求，而我們的市場一方面由於我們目前還沒有完全的開放。另外一方面，我們本身還在自己內部做結構上的修正。因此，我們的穩定性目前是有的，所以我們當務之急還是在效率上，所以説我很希望中國的，大家看在這次風暴中間能夠保持住我們自己的力量，保持住我們今天中國，我們中國銀行是世界上最賺錢的銀行，我們中國銀行是在世界上最大的銀行，同時在這場風暴中間我們又沒有捲入到風眼中間，但是我們希望在這次風暴中間能夠站在巨人的肩膀上，能夠吸取他的經驗，看到他的效益。我們開放之前避開了這次“海嘯”，但是我們能通過這次“海嘯”看到經驗和教訓，使得我們真正進一步開放。因為我們必須開放，我們必鬚髮展，我們必須創新，我們有能力、有條件、有資本創新，有能力、有條件，而且甚至應該這次把它當作一種機會，把它當作一種“走出去”的機會，我希望不要當作縮回來的藉口。

問：李總你好，接著您剛才説到的話題想進一步延伸一下，您認為中國下一步應該如何來趨利避害，進一步來構築自己的防火墻，下一步怎麼做得更好呢？謝謝。

李小加：我的觀點是我們不應該因為這次的危機止步于國門，因為在我們的市場裏面，我們的效率還遠遠沒有達到，我們還遠遠沒有能夠上我們資本市場真正起到資本市場應該在國民經濟和老百姓生活中間應該起到的作用。因此政府實際上自己在這方面非常清晰的，也就是説儘管大家一方面在説美國的賣空是很大的問題，我們在這個時候推出了我們的融資融券的機制，這樣就説明我們實際上還一直不斷在創新，但是這次的金融危機給了我們更重要的理由，要仔細地，所有的創新、所有的發展，包括進一步地走向海外的時候，我們要關注穩定。就是説美國金融創新走到了今天，已經撼動了它的基礎，已經撼動了它存在的最基本的根基，這個我們希望在中國資本市場發展中間永遠不要到這一步。謝謝。

問：李總你好，十年前的亞洲金融危機以及這次華爾街的金融危機，中國兩次倖免遇難，這很大程度上得益於中國人民幣沒有實現可行性兌換以及資本項目沒有完全開放，這種現有的防火墻使中國倖免遇難，是否意味著中國現行金融體制是符合中國的國情和中國經濟發展階段的？

李小加：我同意這個觀點，就是説中國金融方向是需要進一步開放、創新，但是我們開放的步驟和創新的步驟是要和我們國家目前的現實要結合的。鄧小平最智慧的一句話，也是到今天受惠無窮的一句話就是“摸著石頭過河”，我們敢於去試，我們一定要摸著走到底，再邁下一步，我們不希望有一步落空，是這樣一種改革開放，這樣一種進一步創新，才使得我們永遠能腳踏實地，不會落空。總之是那一句話，希望我們永遠不要落到美國、歐洲、英國他們落到的，而且今天華爾街的風波，金融的創新全球化已經到了華爾街在世界最遠的角落，在各大星期內他們的海嘯能到了冰島，這樣的小國就淹沒了，所以我們能夠這樣倖免，是我們的萬幸。但是如果我們藏在這個萬幸的後面，我們之所以不開放不是因為我們很聰明，我們預示著這場風暴來了，是因為我們開不了門，還沒有到能開的時候，所以應該説是我們幸運搭上了，我們的時間表趕上了上帝對我們非常眷顧的。

問：十年前的亞洲金融危機以及這次的華爾街金融危機，中國已經兩次倖免遇難，中國在很大程度上得益於人民幣沒有實現可行性兌換，以及資本項目沒有完全開放，這種現行體制是不是意味著適合中國的國情以及中國經濟發展階段？

問：我是來自華南省輝縣市漳州鄉裴寨村，我是一位村委會主任，我叫裴朱亮，我有兩個問題，一個問題就是想請教專家，華爾街風暴是否能波及到中國，以及波及的程度，能波及到裴寨村，作為發展的新村，作為一名村委會主任，我代表父老鄉村的重托，想把對高層的措施和疑問弄清楚是怎麼回事，以便於我們裴寨村的發展。另外，還有一個重要的目的，宏觀經濟2009年不是頂的題目非常吸引我，我想問一下這是預測還是一定，到底什麼時候是個頭，謝謝。

李小加：第二個問題是什麼？

問：我想在座的各位，第二個宏觀經濟2009年不是頂，這是預測還是一定？

李小加：我覺得華爾街金融風暴肯定已經波及你們村了，要不然你不會進來咱們在這兒做題目，所以説我覺得我們現在已經生活在一個地球村，我們已經是不可避免的命運都聯結在一起，這次對您這個地區的具體影響我談不到，但是我想美國金融危機必然引發美國經濟的放緩，經濟的放緩必然引發他進口的降低，由於我們是他這麼大重要的貿易國，因此我們的出口在未來一定受到影響，他們作為我們出口的發動機，這臺發動要放緩對大家都有影響，剛好你這個地區有很大出口的企業，肯定不會完全不受到影響。     

問：李先生，您好，我是來自清華大學私募股權基金的老師，我們非常關注同行的發展，我有兩個問題，一個是這次華爾街的風暴對於在中國發展的投行，到底有多大的影響，對他們這種盈利，未來的盈利有多大的影響？第二個問題，作為您所在的JP摩根，你有沒有調整2008年盈利模式和盈利目的？

李小加：我回答第一個問題。

問：您好，李總，我的問題是，摩根大通這次倖免遇難，沒有身陷其中，您覺得是偶然還是必然？

李小加：這個問題我不是很想在這個節目裏談。

問：你好，李老師，我是中國農業大的MBA學生，我想從您剛才所談的內容裏面，我聽到一個我自己感覺裏邊有一些問題，比如説在美國的一些金融衍生品，可能在它製作過程中或者發行過程中都是很隨意，而到最後卻是政府在拯救他們，在他們發行過程中和在整個流通過程中政府起到怎樣監管的作用？

李小加：這個問題非常好，比如CDS衍生産品工具實際上這次這麼有害，這麼大的殺傷力，就是因為他連一個正式的清算系統都沒有，而且每個東西都是在電話裏頭，電話總的文件一簽就完了，同時很多合同都是屬於無紙化的合同，平常沒有大的傷害，大部分都是對利率調整的小錢或者避開一些風險，但是一旦有大危機，真有人有違約的時候，就牽扯到一系列問題。雷曼兄弟這次倒閉以後産生最大的遺留問題就是這次債券主要的清算單位之一或者造勢商，現在這些合同如此無正式，可是如此之廣，如果之多，誰現在都不知道這些東西有多少在外面，到哪兒追蹤，欠的錢不一定能找著，他欠人家的錢人家一個個排著隊，對方的合同找不著了。所以這個問題，政府這次花了這麼多錢進去，我相信在這次金融危機出現以後的華爾街是完全不同的華爾街，是一個瘦了的華爾街，一個小的瘦一個華爾街，一個更加懂得認識不足的華爾街，一個趾高氣揚的華爾街是不復存在了。謝謝。

問：李先生你好，我是一位來自北大管理學院MBA的校友，我從事私募基金工作，剛才您談到了美國次貸危機2002年的時候巴非特先生曾説，金融衍生産品是重要的殺傷性武器，2005年的時候巴非特在年會上説，次貸是一個大的問題。我想請問，比如美林、摩根大通和其他大的投行，在此期間一定會發現次貸，或者其它創新産品有問題，他們採沒採取相關的措施，因為您知道我們在中國的房地産發展過程中間，2002年、2005年都有宏觀調控，美國也應該有類似的措施對吧？

李小加：摩根大通自己本身在2006年開始馬上發現這個問題，而且當時採取非常果斷的行動，將這批資産很快很快把它處理掉了，而這個時候在當時很多人不理解的，因為當時公司賺很多錢，所以當年我記得摩根大通整個獎金都受到了影響，因為這在當時是非常賺錢的，而美國很多銀行在這個時候衝進去的，有些銀行就是2005年、2006年才真正衝進去，問題很快發現了，問題發現的時候是大家基本發現的，開始全賣，大家全賣基本上賣不了的，電影院裏面已經有人喊著火，大家都往門口跑，跑不出去了以後，那跑完了那今天是不是已經結束了，謝謝大家。

問：李老師你好，就是在您剛才演講之前説過，華爾街在歷史上出現過多次的危機，但是他最終的結果在一定的條件下都復蘇了，我想問的是在這次危機，他在復蘇的領域您有什麼看法，他需要什麼條件，在時間上大概有什麼樣的預估和前瞻？謝謝您。

李小加：這次的危機剛才各個方面已經談了和歷次的危機是不能同日而語的，那也就是説我們可以對於過去他怎麼走出來的來看，包括大蕭條的時候，後來是羅斯福的新政走出來的，1987年的股災也是自己經濟逐漸恢復起來的。但是我覺得2000年網絡股泡沫，這次股災，這次崩潰出來以後，很快就走出來了，但是我認為那次很快就走出來，實際上是造就了這次危機更大的危害性。就是説實際上網絡股泡沫破滅以後，這個時候美國的經濟是非常非常地困難的，可是這個時候聯屬立即採取用傳統刺激經濟的辦法，14次還是17次的減息，大規模的減息刺激發展，這一下子把房地産推動起來，這時候把房地産推動起來實際上靠債務，靠兒子、孫子的錢把這場房地産盛宴開始了，而當初任何美國過去的1987年也好，1973年也好，甚至1929年那次危機是十幾年以後才恢復過來，而2002年這場危機似乎轉眼就過去了，就是説大家突然就覺得好像沒有經濟危機過似的，沒有受傷過，突然你到矽谷去，儘管泡沫全部完了，但是大家房地産是全部都升起來了，結果美國等於在2000年到2005年這一段時間，實際上是靠房地産的大規模的發展掩蓋了本身在經濟環節中間存在很多的問題，就像人長胖的時候，本來有一場病去掉的，結果又吃高激素、高營養品很快長胖，通過胖強壯的脂肪的肌體支撐了過去8年的發展，而這8年的發展，如果當初，如果能稍微有更長一段時間，讓整個經濟系統把當時過渡的泡沫洗乾淨，重新的輕裝上陣的話，我們也許今天就不會碰到如此之多的問題積余到今天一發不可收拾。這次回過頭來回答你的問題到底怎麼辦，我的答案是我不知道。因為我對全世界資本主義國家所有領導人一起在同一天內，決定把他們的銀行變成幾乎和我們的銀行差不太多的國有制銀行，當時他説了他們不參加管理，他們不管別的，但是今天已經高管整體年薪不能超過50萬歐元，那跟我們國有銀行慢慢已經差不多了，謝謝。

今天我就講這麼多，我非常地高興今天能和大家有機會在這裡交流，希望有機會再見，謝謝。