第89期

中國股市IPO不審遠未到時候

拋出問題只是指出了努力的方向，中國股市IPO由核準制改為註冊制的道路仍然阻且長。

郭主席拋出了“IPO不審行不行”的驚人之問，市場人士立即浮想聯翩，似乎IPO註冊制近在眼前；網民也積極參與，網上調查顯示，70%以上的投資者贊成取消IPO審核制。新股IPO註冊制究竟還有多遠？郭樹清之問還只是在“投石問路”，A股市場投機風氣盛行，誠信與法制化匱乏，真正改核準制為註冊制恐怕非一朝一夕之事。[詳細]

    巴曙松：不審行不行的關鍵是在於審什麼？審的內容是關鍵。如果一直審查的是這個企業未來是不是能盈利、商業模式是不是可行、未來的盈利是不是可持續，這樣一些實質性的審核的內容，實際完全沒有必要。因為往往只有市場才能判斷得出來。

    巴曙松同時表示，一系列的審核漫長且不確定的審批進展，使上市審批過程對申請審批的公司來説變得難以預期，難以把握。而對於信息欺詐，最要緊的是要有嚴厲的法律法規跟進。

    李世彤：審也好，不審也好，其實都不重要。關鍵的是制定一個法律，然後嚴格執行。但是，如果你這個前提條件實現不了，也就是説沒有法律來嚴格執行去懲罰的話，那就必須由政府部門把關，必須要審批。

    許小年發表評論表示，堅決支持取消審批制。他認為，取消發行審批制，是建設公正有效市場的必要前提，是根治腐敗的有利措施。

    而巴曙松也表示，對新股發行從核準制到註冊制的二次股改，是平衡投資者和籌資者利益、平衡一級市場與二級市場等各方利益的關鍵環節。邁過這一步，資本市場會再上新臺階。

    有不少專家支持取消審核制。但是針對這一話題也有不同聲音。

    侯寧：想要推出註冊制，必須有相對成熟的市場誠信的土壤，誠信的土壤和自立的土壤。而在這方面的建設，我們還需要時間去夯實。畢竟咱們國家搞市場經濟的時間不足三十年，中國股市的建立時間剛剛二十年，在全球的股市中，我們依然是一個嬰兒。在這種情況下，依然需要政府，需要強勁的政府來監督、保護她的健康發展。此外，我們的公司法、證券法建立的時候，我覺得相應的懲戒法規非常軟。比如，同樣一個犯罪行為，在中國判三五年，在美國可以判三五十年，差距非常大。

    呂隨啟：在一個市場機制不完善的情況下，各方的利益主體之間，構不成有效的約束機制，這才是實質問題。

    IPO不審，行與不行？普通股民這樣説：“不管審不審核，要實事求是辦事情。不實事求是，審核也不管用。”

    美國IPO規則：首先，美國對於IPO的審核和上市是分開的。美國證監會審核上市公司的申報信息及披露情況，而各交易所審核上市。另一方面，美國證監會對材料的審核是隨到隨審，並不考慮市場環境和企業類型。美國股市還有一項制度與A股不同就是退市制度。在退市標準上，美國股市採用了財務退市標準和市場化退市標準。除了因並購或私有化原因自動自主退市外，美國上市公司因達不到持續掛牌的財務標準或市場化標准將會被迫退市。另外還有因法人過失或違法行為導致退市。美國股市的退市制度也牽制著IPO過程中的造假行為。如果上市公司沒有交納年費，交易價格低於規定水平，違反交易規定或違法，破産或清算等，都將被主管部門，機構或證券交易所除牌，停止交易。

郭樹清新政

上任僅十天，郭樹清就把履新證監會主席的第一把火燒向公司分紅。2011年11月9號，中國證監會有關負責人表示，證監會將出臺政策，要求上市公司和擬上市公司明確分紅回報方案，包括現金回報方案和決策機制，這一政策將在IPO新政中首先實行。11月18號，證監會有關負責人再度表態，推出六大監管措施，針對新股發行，明確表示，要多管齊下降低IPO市盈率。12月30號，證監會發佈了關於調整預先披露時間等問題的通知，要求擬上市公司將信息披露提前1個月。2012年2月1號，首次公佈了IPO審核公開流程，使發行監管工作更加透明，同時也釋放出IPO發審制度改革的積極信號。2月3號，證監會再次表明，詢價機構應該發揮專業機構的作用，理性定價。

郭樹清疑問IPO審核觸碰中國資本市場最敏感神經

“IPO不審”拷問市場 A股市場距離實施註冊制還很遠

關於“IPO不審行不行？”討論背後的焦點在於：各方利益如何平衡。同時，投資者更加關心現行制度下，新股發行應該如何走下去？另一方面，目前發行人和承銷商誠信意識淡薄，也是實行註冊制最大的問題。按照目前新股高價上市、超募，之後業績變臉、股價下滑的路徑來看，註冊制下必須要有足夠威懾力的法律監管，如此發行人才有資格上市融資。如果管理層對新股IPO實施註冊制，企業可以不排隊就上市，那麼必然要完善其退市制度。沒有只讓企業上市而不退市的道理，更何況在註冊制下企業未來的盈利能力也是參差不齊的。綜合來看，目前A股市場尚不具備推行註冊制的基本條件。而A股未來要推出註冊制必須具備三個必要條件：其一，投資者必須具備“用腳投票”的能力；其二，上市公司與證券仲介具備足夠的誠信意識和法治意識；其三，上市後的監管具備足夠的威懾力。

新股發行制度改革需再闖六大關

新股發行制度除了定價方面的巨大問題需要大刀闊斧改革外，還有一些制度需要配套。超額資金募集的管理、管理層的辭職套現、上市公司上市後業績變臉、規範仲介公司行為、增強投資人用腳投票的權利意識、把握上市公司的門檻這六個方面也都迫切需要在制度上進一步完善。

一個好的股市，投資者與融資者能夠實現雙贏，如果是一個“高價圈錢”、造假包裝的産業鏈橫行、投機操縱及侵害投資者利益的行為比比皆是的股市，即便能夠實現一些融資，製造少數人掠過多數人的暴富機會，其效率也非常低下，只會導致更大的資源浪費。而當前的A股正是這樣的“圈錢市”。因此郭樹清之問一傳開，就被理解成了新股發行制度改革的信號，專家的熱議又表明了市場對新股發行制度改革的強烈期待。改革的願望雖然迫切，當前的市場成熟度還遠遠未到實行註冊制的時候，漸進式地逐步市場化才是新股發行改革的選擇。

新股發行機制演變與發展方向

我國新股發行制度經歷了16年的演變，從1992年之前的新股認購證，1996年上網定價及全額預存繳款方式，1999年一般投資者上網發行和法人配售相結合方式，到2006年一般投資者上網發行和法人配售相結合方式。新股發行制度的演變歷程與金融市場的發展和監管條件相關。近幾年，證監會先後在2009年發佈《關於進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，提出要完善詢價和申報報價約束機制，2010年發佈《關於深化新股發行體制改革的指導意見》，提出關於擴大詢價對象、完善中止發行和回撥機制的改革要求；以及2012年將IPO企業招股説明書預披露時間提前，將IPO審核流程首次公開，標誌著新股發行制度的改革大幕又一次打開。

現行新股發行制度弊端

詢價流於形式，沒有真正實現價格發現功能；發行過程中有違公平原則，過度向機構投資者傾斜；新股發行過程中以資金量作為配售的主要依據，將大量資金吸引到認購新股的行列之中。

成熟市場的新股發行制度

    固定價格方式：承銷商和發行人在公開發行前商定一個固定價格並據此價格進行公開募集，在批准發行與公司掛牌之前，有一段由公眾進行認購的發行期。由於新股發行價格在發行前就已由發行人和主承銷商協商確定，投資者無法參與定價，只能按確定價格申購股票，不夠市場化。這是新興市場歷史上比較常用的定價方式。
    招標競價方式：通過投資者之間的公開競價，發掘公司股票的投資價值，促使發行價格貼近股票的實際市場價值，並按照投資者競價高低分配股票。採用招標競價法，發行的新股中50%以上要通過拍賣的方式發售，參與拍賣者為機構投資者，其餘向個人投資者發售。由於底價是由發行人及主承銷商協商決定，而投資者只能在底價之上進行競標，因此最終的發行價格只能有限地反映市場及投資者的觀點。招標競價方式是20世紀初期國際上比較通用的一種新股定價方式，曾被中國台灣、日本、法國等資本市場普遍採用。
    累計投標的方式：通過事先的市場詢價確認發行價格區間，在價格區間以內，通過對投資者累計投標確認最終發行規模和發行價格。由於投資者參與了價格區間和最終定價的全過程，所以有效地提高了定價效率和定價的合理性。適用於機構投資者比例較高的成熟市場，如美國、英國、中國香港等市場。
    從全球範圍內來看，在20世紀初期以前，大部分市場都使用固定價格或招標競價的方式來進行新股定價。進入20世紀90年代中後期，大多數市場進行了新股定價機制的改革，累計投標的新股定價方式成為主流，大多數市場也在一些發行中採用累計投標方式與固定價格方式相結合的定價制度。