短期利率飆升致反彈受阻

　　近來我們一直強調，儘管市場處於歷史性估值底部，市場存在較大的理論上行空間，但從短期走勢看，市場反彈的力度直接受制于資金的鬆緊程度。由於春節前央行向銀行進行巨量的定向逆回購，導致前三個交易周資金寬裕，市場出現了持續反彈行情，但是隨著逆回購資金的陸續到期，資金再度緊張，反彈明顯受阻。

　　上週末央行公佈了1月份金融統計數據報告，M1同比數據回落到3.1%，創21年來新低，市場為之譁然，紛紛解讀數據波動的原因。市場在週一和週二兩次出現下探動作，但由於資金拆借利率依然比較平穩，每次市場都是有驚無險，到週三還創出了2374點的反彈新高，但後兩天資金形勢突變，市場開始走軟。

　　由於一月份金融數據的詳細報告還未公佈，其中數據的異常波動還有待進一步探究，但有以下幾點是可以確定的：

　　第一、貨幣政策並沒有實質性的放鬆，不論是去年底的降低存準還是春節前的天量逆回購，僅僅是央行為了改變市場資金極度緊缺狀況而採取的短期應急之舉，持續性、方向性的政策改變迄今並沒有出現。

　　第二、1月份M1的數據異乎尋常的低，並不完全説明貨幣極端緊張，從M2數據的對比看，應當是由於銀行系統金融産品創新導致某些貨幣統計科目的改變沒有準確反映資金的真實變化情況。考慮到春節因素、理財産品增加因素和居民存款增加的情況，實際的貨幣供應應該比去年12月略緊，但並沒有達到十分恐怖的程度。

　　第三、從M2的運行軌跡看，央行貨幣從緊已處末期，資金供需處在“脆弱的緊平衡”狀態。也就是説，由於貨幣持續緊縮，一方面資金需求難以得到充分的滿足；另一方面投資活動不旺，新增需求不多，現存的資金需求以“存量需求”為主。在這種格局下，只要貨幣供應增加，資金利率便大幅下降；只要資金稍微收緊，資金利率便迅速飆升。利率對於資金供應的過分敏感反映了這種供需關係的脆弱性質，從側面説明我國經濟的活力和彈性正在迅速下降。

　　從央行公開市場操作看，本週僅回籠不足百億，根本不足以引起金融市場的劇烈波動，但是我們從圖3看到，本週短期利率卻出現了大幅飆升，我們初步判斷這是由於央行節前逆回購到期後，大量定向回籠資金所致。由於這部分資金不是公開市場操作，我們也只能在事後，陸續得到間接證實。

　　小幅調整後才能繼續上行

　　與短期利率不同，長期利率本週總體處於下行趨勢，使得利率期限結構出現“扁平化”趨勢，這從一個側面表明市場對資金的長期需求並不強烈，間接體現了經濟活力的下降。

　　對股票市場的操作而言，由於央行再度以“微調”方式收緊貨幣，銀行普遍感到資金緊張，二級市場的壓力加大，股市出現短期回調的概率增加，投資者可以適當注意操作節奏。從板塊結構看，銀行、保險在近七個交易日出現了連續回調，市場成交已經無法繼續放大，表明增量資金進入暫時告一段落，本週的反彈僅僅是場內資金的板塊輪動。

　　反彈應該不會馬上結束，市場可能在經歷一個小幅調整之後繼續上行。