第一上海 趙海琳

　　阜豐集團（546，買入）: 味精業務盈利如預期受壓，但成本和政策面已顯現利好訊息

　　2011 年中期收入和凈利潤同比變動27.7％和-8.7

　　期內公司收入為人民幣（下同）38.2 億元。因主要原料價格漲幅高於産成品價格漲幅，毛利率由24.8％降至21.7％，毛利達8.3 億元，同比增長11.6％，實現凈利潤4.2 億元，基本EPS 為0.24 元，擬派中期股息0.10 港元/股。毛利率收窄及業績表現符合預期。

　　味精分部盈利能力如期收窄，分部業績增長11.8%達4.0 億元

　　期內味精業務收入達 34.2 億元，同比增長31.1%。味精銷量均達約27.7 萬噸，同比增長17.7%，味精平均銷售單價8010 元/噸，同比增長10%，但玉米、煤炭、合成氨和硫酸的價格漲幅分別達到7.1%、19.5%、19.5%和73.4%，毛利率由22.7%降至19.9%。

　　成本和政策加速味精行業整合，供需面決定行業不需過分看空

　　統計數據顯示 2011 年上半年全國味精行業平均毛利率降至10%左右，按當前産品和原料價格，生産成本決定小企業已開始虧損。環保部近期出臺《味精工業廢水治理工程技術規範》徵求意見稿，預期來自環保的技術和資本開支壓力將加速行業整合進程。儘管今明兩年行業新增産能較多，但考慮到味精需求5-10%的行業增速和約30 萬噸的潛在淘汰産能，以及新增産能延遲投放或變更的可能，行業整體仍處於供需基本平衡的狀態。

　　合成氨和硫酸項目改善毛利率，東北二期産能擴張或加速啟動

　　公司內蒙合成氨和硫酸項目預計今年 9 月投産，而東北配套預計明年投産，分析將對味精業務毛利率有3-5%的提升作用。東北基地一期項目6 月已投産，配套設備的提前建成或會加快二期産能擴張，東北基地或有機會提前建成40 萬噸味精的産能規模。

　　黃原膠市場穩定，工廠搬遷和技術改進保障毛利率水平

　　期內黃原膠分部收入達 4.0 億元，同比增長4.7%。銷售黃原膠2.15 萬噸，同比增長12.8%，銷售均價下降7.2%至18545 元，但美元報價基本穩定。公司已將黃原膠移至成本較低的內蒙基地生産，另技術改進降低澱粉的物耗，保障該業務毛利率達37.2%。

　　目標價調整至6.80 港元，買入評級

　　由於合成氨和硫酸項目投産晚于早先預期，調整公司 2011－2013 年EPS 分別為0.59、0.71 和0.85 元。調整12 個月目標價至6.80 港元，維持買入評級。