交銀國際 羅榮晉

　　中期業績基本符合預期。洛陽鉬業上半年實現主營業收入和凈利潤31.42 億元和5.86 億元，同比分別增長52.0%和40.0%，公司實現每股基本收益0.12 元，公司中期業績基本符合預期。

　　白鎢精礦毛利率顯著提升，電解鉛尚處於虧損階段。由於上半年國內鎢精礦資源供應偏緊，導致一季度以來國內鎢精礦價格大幅上漲。受此影響公司上半年鎢精礦銷售均價同比上漲52%，毛利率由去年同期的57.5%提升至76.1%。但公司于上半年投産的永寧金鉛項目由於尚處於試産期，上半年仍處於虧損階段，使得公司總體的毛利率水平並未提升。公司上半年平均毛利率為32.0%，較去年同期的33.6%有所下降。

　　鉬爐料生産平穩，鎢精礦增長顯著。公司上半年鉬精礦産量17130噸，同比增長2.68%，白鎢精礦大幅增長45.5%至5827 噸。公司上半年永寧金鉛項目投産增加電解鉛産量1 萬多噸，並相應增加硫酸及金銀産量，合計為公司增加營業額4.26 億元。公司預計下半年生産計劃與上半年一致，預計公司全年白鎢精礦産量有望超過1 萬噸，略高於此前預期；鉬精礦及其他産品産量與此前預期基本一致。

　　公司短期內尚缺乏業績顯著提升的動力。儘管上半年公司白鎢精礦價格和毛利率都顯著上漲，但其僅佔公司總收入比重的7.8%，因此對公司總體的業績拉動作用有限。公司在“十二五”期間規劃將加大對鎢資源的綜合開發利用，但建設期較長，短期內尚無明顯的效益産生。同時公司核心産品鉬爐料的産量和價格都已進入平穩期，下半年缺乏顯著推動公司業績增長的可能。

　　維持公司“買入”的投資評級。公司鎢鉬資源於國內領先，同時公司制定了較大規模的資源擴張計劃，未來鎢鉬産量有較大的提升空間。我們預計公司2011/2012 年的EPS 分別為0.28/0.33 元，較我們此前預期分別下調3.4%和10%，主要原因為我們下調了近兩年的鉬鐵均價的預測值。公司現價對應2011/2012 年的P/E 為11.8x/10.0x。遠景來看，公司擁有的稀有鎢鉬金屬均屬戰略性資源，長期投資價值已顯現。故我們仍維持公司“買入”的投資評級，但將公司的目標價下調至5.1 港元，對應2011 年的P/E 為15x。