工銀國際 余曉毓

　　兗州煤業公佈中期凈利潤同比增長90.9%至51.83 億人民幣，主要反映匯兌收益。若撇除匯兌盈虧的影響，我們估計公司盈利輕微增長21%至42.51 億人民幣，較我們預期少13%，主要由於國內煤礦銷售成本超預期。我們分別削減2011-12 年盈測10%和10%至92.92 億人民幣和114.70 億人民幣，當中包括匯兌收益(2011 年100 億人民幣，2012 年無)。我們基於現金折現法計算的目標價由34.00 港元調低至30.50 港元，相當於10.7 倍2012 年市盈率。我們看好公司的長遠增長前景，維持“買入”評級。

　　低基數下凈利潤同比增長90.9%。兗州煤業公佈中期凈利潤同比增長90.9%至51.83 億人民幣(每股1.05 元)，主要反映12,43 億人民幣的匯兌虧損(2010 年同期因收購澳洲Felix 的30.4 億美元貸款産生10.60 億匯兌虧損)。若撇除匯兌盈虧的影響，我們估計公司盈利輕微增長21%至42.51 億人民幣，較我們預期少13%，主要由於國內煤礦銷售成本超預期。

　　兗煤澳洲煤炭銷售進度未達全年目標。兗州煤業上半年原煤産量同比增長12.4%至2,570 萬噸，第2 季産量環比增長8.1%。整體商品煤銷售同比增加16.6%至2,670 萬噸，第2 季銷售環比增長21.3%，主要由於貿易煤銷量大幅增加。出售Minerva 煤礦51%權益後(該煤硔于2010 年産量為140萬噸)，兗煤澳洲的煤炭産銷分別較2010 年下半年減少23.7%和5.3%至580 萬噸和470 萬噸。我們削減兗煤澳洲2011 年煤炭銷售目標至900 萬噸(之前為1,100 萬噸)，但由於國內産量和貿易煤銷量很可能超預期，我們維持兗州煤業全年銷售目標在5,400 萬噸。

　　兗煤澳洲産品均價堅挺，令整體均價同比上升14.6%。兗州煤業上半年煤炭平均售價同比上升14.6%至每噸729 元人民幣，主要由於澳洲子公司均價同比上升49.3%。由於新合同於4 月起生效，兗煤澳洲第2 季産品均價環比回升25.6%至每噸1,140 元人民幣。另一方面，國內業務煤炭均價遜預期，上半年同比輕微上升5.3%至每噸652 元人民幣第 2 季環比持平，某程度上是由於售價遠低於國內煤礦的鄂爾多斯Nenghua 貢獻更多産量。

　　成本上升令國內子公司利潤率受壓。除了兗煤澳洲的毛利率改善外，兗州煤業位於山東和山西的煤礦子公司上半年毛利率下滑1.7-8.9 個百分點，主要由於銷售成本同比急升13-25%但售價升幅輕微。我們預測2011 年公司煤炭業務毛利率會輕微下滑0.4 個百分點，2012 年將輕微改善2.4 個百分點。

　　看好長遠增長前景。回顧兗州煤業中期業績，我們分別削減2011-12 年盈測10%和10%至92.92 億人民幣和114.70 億人民幣，當中包括匯兌收益(2011 年100 億人民幣，2012 年無)。我們基於現金折現法(加權平均資本成本12.7%，永續增長率3%)計算的目標價由34.00 港元調低至30.50 港元，相當於10.7 倍2012 年市盈率。我們看好公司的長遠增長前景，維持“買入”評級。