工銀國際：兗州煤業第1季業績符合預期

工銀國際 余曉毓

　　兗州煤業公佈2011 年第1 季業績，按中國會計準則計算營業額同比增長32.8%，凈利潤同比增長17.9%。雖然毛利率同比上升1.6 個百分點至50.6%，但凈利潤率同比下降3.4%至26.5%，主要由於銷售開支和實際稅率上升。回顧期內兗州煤業的原煤産量按季減少7.4%至1,240 萬噸，主要由於兗煤澳洲的煤炭産量受今年初的水災影響按季減少24%。回顧期內公司煤炭均價每噸726 元人民幣，按季上升5.1%，同比上升18%，升幅理想。由於第1 季業績大致符合我們預期，我們維持全年盈測不變。目標價維持在34.00 港元，重申“買入”。

　　11 年第1 季凈利潤同比增長18%。兗州煤業公佈2011 年第1 季業績，按中國會計準則計算營業額同比增長32.8%，凈利潤同比增長17.9%至24.76 億人民幣。雖然毛利率同比上升1.6 個百分點至50.6%，但凈利潤率同比下降3.4%至26.5%，主要由於銷售開支和實際稅率上升。由於期內澳元兌美元輕微升值0.9%，與10 年同期相若，兗州煤業第1 季並無重大匯兌收益。

　　11 年第1 季煤炭生産受澳洲水災影響。回顧期內兗州煤業的原煤産量按季減少7.4%至1,240 萬噸，主要由於兗煤澳洲的煤炭産量受今年初的水災影響按季減少24%。同時，兗煤澳洲的商品煤銷售無受影響，在消耗去年底較高庫存量，銷量按季增加7.6%至270 萬噸的紀錄高位。商品煤總銷量按季減少12.4%至1,200 萬噸，主要由於國內銷售按季下滑11.3%和減少向外購煤。回顧期內原煤産量和商品煤銷量維持強勁，分別同比增長11.8%和15.9%。兗煤澳洲的恢復煤生産，我們預期兗州煤業今年可實現全年5,400 萬噸的煤銷售目標，即同比增長8.8%。

　　11 年第1 季煤産品均價理想。公司期內煤産品均價每噸726 元人民幣，按季上升5.1%，同比上升18%，主要由於兗煤澳洲的煤售價按季回升13.1%。同時，國內煤炭銷售維持在2010 年第4 季的高水平，儘管期內兗州煤業已整合鄂爾多斯Nenghua 煤礦，因該煤礦生産的煤産品售價較兗州煤業其他子公司的煤産品售價低。由於兗煤澳洲自4 月起生效的新合同煤價較高，我們認為兗州煤業未來幾季的産品均價會進一步改善。

　　毛利率攀升至金融危機以來的高位。由於期內自産煤的單位煤銷售僅同比增長6.5%，遠低於産品均價的同比17.2%增長，自産煤的毛利率改善4.4%至55.7%。整體毛利率達50.6%，是金融危機以來的最高水平。

　　估值和評級。在公佈業績的同時兗州煤業同時預測今年上半年按中國會計準則計算的凈利潤將同比增長超過80%，即第2 季凈利潤不少於22.63 億人民幣，同比增長325%。強勁增長主要由於去年上半年確認10.6 億人民幣匯兌虧損令基數偏低。由於第1 季業績大致符合我們預期， 我們維持全年盈測不變。目標價維持在34.00 港元，重申“買入”。