工銀國際 謝騏聰

　　今年 1-7 月合景泰富實現合同銷售75.4 億人民幣，相當於公司全年銷售目標的50%，加上未確認預售收入，我們估計公司已鎖定我們估計的2011 年銷售收入106 億人民幣。公司定立2011 年銷售目標150億人民幣，較2010 年的目標50%，對比同業平均為34%。我們調低合景泰富目標價至6.18 港元(之前為6.99 港元)，較我們估計的每股資産凈值折讓50%(之前為45%)，對比同業平均為53%，重申“買入”評級，現價較目標價有31%上升空間。

　　産品均價和利潤率上升。合景泰富上半年收入同比急升120%至51.42億人民幣，核心盈利同比增長129%至9.31 億人民幣，符合我們預期。收入和盈利急升主要由於總樓面面積交付量大增105%至50.1 萬平方米。確認每平方米均價同比上升9.5%至9,966 元人民幣。毛利率同比上升1.9 個百分點至44.3%(2010 年同期為42.4%)，核心利潤率同比上升0.7 個百分點至18.0%(2010 年同期為17.3%)。

　　銷售目標已完成50%。今年1-7 月合景泰富實現合同銷售75.4 億人民幣，相當於公司全年銷售目標的50%，去化率約為80%。估計下半年可售資源達120 億人民幣。我們認為下半年去化率或會跌至約70%，因金九銀十期間競爭激烈和供應增加。我們估計下半年公司銷售可再創高峰，估計銷售收入約85 億人民幣。

　　財政狀況維持穩健。截至6 月底公司手頭現金降至64.5 億人民幣。預料下半年資本開支和須付土地款分別25 億人民幣和15 億人民幣。凈債比率維持穩定，2011 年6 月底為60.7%(2010 年底為61.4%)，我們認為這水平理想。

　　估值和評級。我們輕微調低合景泰富每股資産凈值估計至12.35 港元(之前為12.71 港元)，主要由於均價升幅遜預期。目標價定為6.18 港元(之前為6.99 港元)，較我們估計的每股資産凈值折讓50%(之前為45%)，對比同業平均為53%，重申“買入”評級，現價較目標價有31%上升空間。

　　主要風險。(1)房價跌勢較預期急；(2)更多調控措施出臺；及(3)項目延遲推出，影響盈利能力。