交銀國際 賀煒

　　中期盈利錄得大幅增長。中期業績數據顯示，中國三江化工2011 年上半年實現收入人民幣894.44 百萬元，同比增長7.6%；實現毛利人民幣186.17 百萬元，同比增長16.0%；實現核心凈利潤人民幣158.22 百萬元，同比增長42.9%；實現每股收益人民幣0.155 元。中期擬分配股息HK$0.055/股。

　　環氧乙烷銷量和價格的提升使收入出現小幅增長。2011 年上半年，公司環氧乙烷銷量為70660 噸，同比增加4.5%；環氧乙烷平均售價為10620元/噸，同比增加2.5%。表面活性劑雖然平均銷售價格大幅上漲39.4%，但由於增産環氧乙烷而致表面活性劑的銷量減少33.7%，其對收入增量的貢獻基本為零。

　　上半年綜合毛利率同比略有提升，非經常性損益強化了業績增勢。2011年上半年，公司的綜合毛利率為20.8%，略高於上年同期的19.3%。實際上，除了收入和毛利率小幅提升的貢獻以外，核心凈利潤實現42.9%的大幅增長還應歸功於非經常性損益的貢獻。報告期，公司的其他收入及收益達50.19 百萬元，較上年同期增加28.99 百萬元。

　　下半年環氧乙烷産銷量增長將較為明顯，並且預計下半年綜合毛利率將有進一步的提升。由於環氧乙烷三期6 萬噸項目于5 月24 日確認正式投産，其對公司産量的貢獻將在下半年得到體現，預計下半年環氧乙烷産量較上年同期將增加3 萬噸。此外，公司預計下半年將有若干條其他競爭對手的環氧乙烷生産線檢修，這將對環氧乙烷價格形成支持，並有望促使綜合毛利較上半年有所提升。價升量增，將推動公司盈利能力出現實質性增長。

　　公司環氧乙烷五期20 萬噸/年項目建設期已確定。公司計劃在浙江海鹽經濟開發區建設環氧乙烷五期20 萬噸/年項目，該項目預計將於2012 年第二季度開工建設，于2014 年建成投産。公司産能擴張態勢非常明確。

　　繼續維持“買入”的投資評級。基於公司上半年經營數據，我們將未來三年盈利預期由人民幣0.34\0.43\0.54 元/股小幅微調至0.37\0.42\0.49 元/股。我們仍維持對中國三江化工“買入”的投資評級，並維持此前設定的目標價HK$4.11。