交銀國際 李文兵

　　利潤符合我們預期，凈資産遜預期。中國平安公佈2011 年上半年業績。凈利潤同比增長31%至129 億元 (人民幣，下同)，較我們預期低2%，主要由於來自深圳發展銀行的投資收益低於預期。凈資産較年初增19.3%至1390 億元，不過扣除再融資的影響後，凈資産只增5.6%，低於我們預期的11.2%。

　　儘管價值增長符合預期，但是年化保費增長仍弱于預期。公司新創造的價值符合我們預期，內含價值自年初增16%至2339 億元，而新業務價值增加18%至101 億元，新業務價值增長貢獻主要來自於新業務利潤率增加 (2011 年上半年為34.2%；2010 年上半年為31.3%)以及精算假設的變動。雖然總保費上升20.9%至110 億元，但是首年保費及標准保費只分別增加2.9%和0.15%至496 億元和296 億元。個人業務首年期繳保費首次下跌，跌幅3.68%，反映公司在2011 年上半年嚴崚的經營環境。我們認為下半年基數較低，加上代理人員增加(較年初上升4.67%)，情況將會改善。

　　財險及銀行業務增長強勁，分別躍升147%和117%，佔總利潤增長的94%。在綜合比率下降，保費及投資收入增加的帶動下，公司的財險利潤增加147%至26 億元，我們相信財險的強勁業績有望維持。銀行盈利為人民幣23 億元，低於我們的預期(人民幣27 億元)，原因是來自深發展的投資收益低於預期，但我們認為深發展于11 年下半年將帶來更大的貢獻，原因是平安與深發展的並表。證券及其他業務遜於10 年上半年，原因是A 股表現較弱，但符合我們的預期。

　　基於資産增加以及投資回報增長，總投資收入增52.7%至人民幣158 億元。由於加息及資産增加，利息及股息收入增長28.59%至人民幣162 億元。凈投資回報增長20 個基點至4.3%，符合我們的預期。由於A 股表現較10 年上半年更佳，總投資收入增52.7%至人民幣158 億元。投資回報增長50 個基點至4.2%，較我們的預測高出10 個基點。ASF 從年初減少人民幣54 億元至人民幣94.5 億元，原因是滬深300 指數下跌5%。我們認為11 年下半年的投資收入將會較11 年上半年為佳，原因是A 股表現或會較佳，下半年仍有加息潛力。

　　維持“買入”評級，目標價100 港元。儘管公司的人壽保險業務于短期內將面對若干挑戰，但憑藉有效管理、清晰領先的戰略與綜合服務概念等優勢，我們認為公司長遠將可領先同業。公司現時估值為2011E 1.78 倍P/EV 及2011E 6 倍NBM，接近歷史低位 (1.2 倍及2.4 倍)。我們重申公司“買入”評級，目標價100 港元，較我們原來的目標價低10.9%，原因是我們將隱含NBM從23 倍調低至18 倍，相當於FY11F/FY12F 2.66 倍/2.2 倍 P/EV 及18倍/11.5 倍 NBM。