交銀國際 葉建中

　　下調評級至中性並調低目標價至4.8港元。特步上半年的純利增長25%，較我們及市場預期分別高出4%及2%，主要由於盈利(同比上升26%)、毛利率 (同比增0.2 個百分點)及經營利潤率(同比下跌0.2 個百分點)表現勝預期。儘管我們把FY11 年每股盈利預期上調3%，由於行業前景轉趨審慎我們下調FY12/FY13 年的每股盈利預期4%，以反映 1) 收入增速下降；及 (2)銷售、一般及行政費用率增加 (見圖表2)。隨著行業增長放緩，競爭越來越激烈，我們預期業內的公司將投入更多開支去搶佔市場份額，令銷售、一般及行政費用率出現上行風險。由於行業估值下降，加上我們下調每股盈利預涮，我們調低評級至“中性”，目標價從6.7 港元下調至4.8 港元，相當於FY12F 8 倍市盈率，較運動服裝行業平均折讓15%。

　　我們對運動服裝行業的前景持較審慎看法 – 行業前景可預見性低及大眾市場增長放緩。(1) 行業前景可預見性低 – 我們擔心李寧(2331.HK)及中國動向(3818.HK) 將以較大的折讓價出售之前回購的存貨，對其他同業將帶來負面影響。我們亦對其零售渠道存貨過多的問題是否已解決存疑；(2) 大眾市場增長放緩 – (a)雖然匹克 (1968.HK) 在2012 年首季訂貨會上訂單增長20.2%，訂貨量同比增速從增長10%按季環比下跌低單位數字增長；(b) 安踏 (2020.HK)2012 年首季的訂單增長由2011 年第4 季的25%下跌至15%。以上均反映大眾市場增長開始放緩。

　　FY12E/13E增長預測趨於保守。基於平均售價增長8-10%及銷量錄得雙位數字增長，12 年首季訂單增21%。特步將於12 年首季開展兒童服裝業務，目標于12 年新設100 家店舖。由於行業零售渠道存貨問題及銷售量增速下降，我們對未來盈利的可預見性看法審慎。我們預計每股盈利增長從FY11E 的20%下降至FY12E/13E 的12%/6%，主要是由於收入增速下降、經營利潤率下跌及有效稅率上升。

　　業績摘要。基於特步品牌增長29% (訂單增長24%，另加補貨訂單)，公司收入增長26%。年初至今，特步店舖數目增6%至7,431 家。特步品牌的毛利率增0.4 個百分點至40.9%，主要是由於平均售價增10%，以及通過購入更多原材料及向外包供應商預付款項以鎖定成本所致。經營利潤率下跌0.2個百分點，原因是廣告及推廣開支比率 (+0.1 個百分點)、員工開支比率(+0.6 個百分點)及研發開支比率(+0.1 個百分點)上升，但部分為毛利率增長0.2 個百分點所抵銷。經營現金流轉為負數(11 年上半年﹕流出人民幣3.35億元)，主要是由於按以下方式鎖定成本﹕(1) 提早生産11 年第三季的産品；及(2) 向供應商預付更多款項，以控製成本。管理層預計經營現金流將於11 年下半年回復正數，原因是近期原材料成本壓力有減少跡象，可減少向供應商預付款項，以及提早採購原材料。