海通國際：申洲國際目標價上調至12港元

海通國際

　　我們早前赴浙江省寧波市對申洲國際進行了調研，並與主要管理層就公司目前的經營狀況以及未來發展策略進行了討論。目前公司在手訂單充裕， 來自包括Uniqlo、Adidas及國內運動服品牌的訂單穩健增長，基本已排至2012 年春季産品。我們對申洲2011 年的增長前景樂觀， 預計收入增速將加快至25%，加上成本壓力有所舒緩、稅率下降，利潤率亦見提升。我們把2011-12 年的盈利預測分別上調9% 及10%，預計其2011-13 年每股盈利的複合年增長率為20%。目標價由9.60元上調至12.00 元，相當於2011 年預計市盈率8.2 倍及2012 年預計市盈率6.8 倍，維持買入評級。

　　對於近期有傳聞指中國紡織服裝出口退稅率將由16% 降至11%， 我們認為一次性下調5個百分點的可能性不大，因為若出口退稅率大幅下調將導致利潤率本來就已經很低的中小企面臨倒閉或停工，喪失價格競爭力將使訂單流失更加嚴重，從而對整個紡織出口行業造成嚴重打擊。然而，假若5 個百分點的減幅獲批，申洲所受的影響仍相對有限，因公司有30% 的原材料是進口的，在先免抵稅政策下將削弱退稅率下調的影響，而且今年申洲的內銷比重將提升至30%。根據我們的估算，假如出口退稅率削減5 個百分點，申洲實際稅項減幅僅約為2.8 個百分點。紡織業正在面對逆境，大量中小型企業面臨倒閉或停産，更多訂單將集中至龍頭企業，我們相信申洲憑藉其強大的競爭優勢，可進一步受益於行業整合。

　　由於原材料成本大幅上漲、勞工成本上升以及人民幣升值等因素，整個紡織業在2010 年經歷了嚴峻的經營環境。作為中國規模最大且盈利能力最強的縱向一體化針織製造商，申洲國際于2010 年錄得理想業績，表現明顯較同業優勝。受平均價格上升6% 所拉動，公司的收入按年上升10.3% 至人民幣67 億元；純利上升1.6% 至人民幣13 億元，每股盈利為人民幣1.02 元；末期股息為0.36 元，使全年派息比率維持于30%。2010 年內由於當地政府實施節能減排政策，申洲曾于8 月停産8 天，使公司損失收入超過人民幣2 億元、利潤損失約人民幣7,000-8,000 萬元。儘管棉花價格飆升以及勞工成本上升超過20%，公司仍通過提升縱向一體化和加強精益生産管理，節省更多中間環節和成本，我們認為短交貨期是申洲最大的競爭優勢，其交貨期較同業短一個月左右。加上産品和客戶組合的調整，毛利率僅微跌1.9 個百分點至29.9%，經營利潤率維持于24.7% 的穩定水平。

　　運動服業務的收入于2010 年按年大增31%，佔公司總收入升至50.2%，成為最大的收入來源。Adidas 目前已成為申洲最大的運動服客戶，其次是Nike 和Puma，三者佔訂單總數的37% 以上。從目前的訂單情況來看，我們相信來自Adidas 和Nike 的訂單將於2011 年增長超過30%， 而來自Puma 的訂單將增長超過40%。除主流國際品牌外，申洲于2010 年亦新增更多國內運動服龍頭作為其客戶，包括李寧(2331.HK,$15.12, 持有)、安踏體育(2020.HK,$14.10, 買入)、361度國際(1361.HK,$5.62, 買入)、特步國際(1368.HK,$5.73, 買入) 及凡客誠品等，該等品牌目前僅佔總訂單不到10%，申洲未來將加大在運動服業務及國內市場方面的投入，目標為把運動服和國內業務的貢獻比重分別提高至55% 及超過30%，我們相信有關業務將成為新的增長動力。然而，休閒服的比重將降至35%，內衣服裝銷售將佔其餘的10%。

　　我們于調研後對於申洲的前景更感樂觀，基於以下理由，我們預計2011 年收入將增長25%、毛利率已將得到恢復：(1) 因申洲一直致力於技術改造、提升設備及減少能耗，以符合政府所訂下的減排標準，限電停産在2011 年的影響不大；(2) 日本地震後來自Uniqlo 的訂單不減反增（佔總訂單的13% 左右），因通常在災後重建時對基本服飾的需求會趨於強勁；(3) 平均售價上升15% 及産能提升10%，將會是2011 年營業額的主要增長動力；(4) 棉花遠期價格已較現貨價低，預計棉花價格將於下半年略為回落，由於申洲于2009 年購入大量棉紗，現時仍有庫存可用，我們相信2011 年上半年的毛利率將與2010 年同期約30.8% 的水準相若，我們目前對下半年棉價的走勢較為謹慎，假如棉價不出現大幅反彈，預計今年全年的毛利率將恢復至30.3%；(5)2011 年並無于2010 年産生的額外稅項，故實際稅率將回落至18%；及(6)棉紗庫存減少，資本開支將由2010 年的人民幣8 億元下降至2011 及2012 年的人民幣5億元。

　　分析員: 王婧雯