交銀國際：特步2011年第4季訂單增長強勁

交銀國際 葉建中

　　2011 年第4 季訂單價值同比增加24%，符合我們預期。服裝及鞋履産品的銷量均錄得雙位數字的增長，至於平均銷售價格方面，服裝産品和鞋履産品鈔別錄得雙位數字及高單位數字增長。雖然生産成本上升，管理層仍相信能公司能通過提高平均銷售價格，維持毛利率于FY10 年的水平。特步的重點産品 - 跑鞋 – 的訂單同比增加26%，其中銷量和平均銷售價格均見雙位數字增長。近日，361 度 (1361.HK)公佈其2011 年冬季訂貨會的訂單增長同比27%，而匹克 (1968.HK) 亦指2011 年第4 季訂貨會的訂單增長21%。相較起來，特步在2011 年第4 季的訂單增長仍是行業內仍最強勁的公司之一。

　　2011 年首季營運數據。公司在2011 年首季錄得高單位數字的同店銷售增長 (同店銷售數字覆蓋約六成零售店/約4000 間零售店)。在五一長假期的同店銷售增長更逾10%。此外，公司己完全執行年初至今的訂單及獲得1-2%的補貨訂單。零售渠道存貨水平/銷售比率為4 -4.5 個月，處於健康水平。零售渠道的實際平均折扣大約為15-20%，亦屬穩健。特步目前的零售店數目已超過7200 間。管理層對行業前景仍樂觀。管理層預期2011年及2012年的行業增長為15-18%，高於李寧預期的低雙位數增長預期。此外，管理層預計2012 年首季的訂貨會將錄得20-22%的訂單增長。

　　台灣存托憑證(TDR)進展情況。管理層相信特步現時股價偏低，因此暫時無須趕快推出TDR 發售事項。台灣股票交易所之前對TDR 審批的有效期截至2011 年6 月底。若股價仍低於管理層預期，管理層計劃6 月底申請TDR 發行時限延長。

　　特步將受惠政府加快城鎮化發展及中低收入群收入增速的政策。我們偏好特步，原因是特步的品牌戰略跟其它大眾市場運動品牌有所差異。特步在大眾市場的市場定位，應可受惠于中央政府的利好政策如(1)于“十二五計劃”期間，每年提高最低工資標準至不低於13%，以及將城市化比率從47.5%提升至51.5%；及(2) 改革個人所得稅方案可望于2011 年下半年實施，以減輕消費者的稅務負擔，特別是中低收入群。

　　　維持“買入”評級及6.7 港元的目標價。我們把FY11F/FY12F 的每股盈利上調+0.9%/+1.5%，原因是﹕(1) 在我們的預測中反映出年初至今的補貨訂單；及(2)將特步品牌FY12 的全年訂單增長從17.5%調高至18.5%(相對管理層預期2012年首季的訂貨會將錄得20-22%的增長，我們的預測尚算保守)，我們亦加入FY13F 的預測。經營利潤增速從FY12F 的18.6%微跌至FY13F 的17%，而每股盈利增速亦從FY12F 的16.7%下降至FY13F 的5.7%，原因是我們假設實際稅率將從FY12F 的18.3%升至FY13F 的26%(我們假設特步的主要子公司特步(中國)可將其高科技企業證書(按15%稅率徵稅)延期至FY12，但不包括FY13)。維持6.7 港元的目標價，相當於FY11F 市盈率13 倍。目前估值相當於FY11F 7.7 倍的扣除凈現金後的市盈率，估值吸引。