工銀國際 鄭鎮禧

　　唐宮上半年盈利(扣除上市費)為2,390 萬人民幣，僅同比增長3%，較我們預期少23%，主要由於員工成本上升。員工成本自2008 年起一直是唐宮的最大隱憂，我們認為這項成本應會在中短期內繼續困擾公司表現。胡椒廚房方面，雖然未來兩三年仍不會有明顯的收入貢獻，但期內表現亦略遜預期。不過中期業績仍有幾個亮點，包括中式餐廳營業額增長強勁。我們將目標價由3.1 港元調低至2.5 港元。我們認為唐宮現估值10.8 倍2012 年預計市盈率並不昂貴，維持“買入”。

　　員工成本上升令中期業績遜預期。唐宮公佈今年4 月上市以來首份中期業績。撇除上市和相關費用後，中期盈利為2,390 萬人民幣，同比增長3%。經調整盈利較我們預期少700 萬人民幣(或23%)，主要由於員工成本同比上升49%超預期。中期每股攤薄盈利為0.03 元人民幣。公司期內並無宣派股息。

　　營業額增長超預期。唐宮中期收入3.69 億人民幣，同比增長35%。增長強勁主要由於1)店舖網擴張(同比增加6 間)及2)客戶平均消費增加(同比上升6%)。上半年中式餐廳繼續支持增長，店數同比增加34%，貢獻上半年銷售額99.2%。中國東部是上半年銷售額主要增長動力，同比增長57%。期內唐宮開設1 家唐宮海鮮舫和3 家胡椒廚房餐廳，令總店數增至24 間。公司計劃下半年在北京、上海和天津開設1 間中式餐廳、1 間日本餐廳(已開幕)和5 間胡椒廚房餐廳。

　　原料成本壓力仍高。唐宮期內毛利率56.9%，同比下降1.4 個百分點。公司表示食材成本上漲是毛利率下滑的原因。唐宮于2011 年頭開始調高主要菜單價格3-8%。此外，公司于7 月進一步調高點心售價約3-5%。管理層正研究幾個方法降低整體耗材成本，包括推出可刺激更多預訂的畢業晚宴、滿月酒等特別菜單。

　　員工成本壓力上升。業績最大的失望點是員工成本上升，期內佔銷售額的24.2%，同比上升2.2 個百分點。公司表示1)最低工資上升和員工福利增加以及2)新餐廳開幕令員工數目增加，刺激上半年薪酬水平上升。全國性調整最低工資不僅增加低薪員工的工資，各收入水平的員工工資也所提升。為減輕員工成本的上升壓力，唐宮最近推行新的內部監控制度以減少整體員工數目，例如重新分配工作量和增加若干食物處理程序的自動化水平。

　　胡椒廚房表現略遜預期。胡椒廚房中期收入達300 萬人民幣，貢獻0.8%銷售額。顧客平均消費額由2010 年上半年的35.6 元人民幣上升至56.7 元人民幣。唐宮表示胡椒廚房的表現略遜預期，因此管理層最近已調整菜單，7、8 月整體銷售已有明顯改善。唐宮計劃下半年開設5 間店舖，2 間位於上海、2 間位於北京、1 間位於天津。

　　估值。中期業績後，我們調低對唐宮2011-13 年核心盈利預測14-18%，目標價由3.10 港元調低至2.50 港元，相當於12.8 倍2012 年預計市盈率，較味千(中國)和小肥羊2012 年預計市盈率平均水平折讓25%。我們現預測唐宮2011-13 年盈利年均增長21.1%，主要動力為店舖網擴張、顧客平均消費增加和人流增加。員工成本上升壓力仍是最大隱憂。維持“買入”評級。