國浩資本 袁咏怡

　　事件: 基於興達國際未來盈利增長強勁，本行認為其估值被低估。

　　全國最大、市場份額達30%的子午輪胎鋼簾線生産商興達國際在去年第4季開始進軍新産品多晶硅切割線市場。鋻於太陽能工業對切割線的需求強勁，本行認為此新産品將會是興達未來盈利增長的主要動力。公司股價隨著多晶硅價格急挫而從本年高位回落25%，然而本行認為這正好為投資者提供買入的機會，因公司的盈利能力前景亮麗。

　　多晶硅切割線乃一極幼鋼線，用於將多晶硅錠切割成多晶硅片的過程中。現時比利時企業貝爾卡特在國內的市佔率達80%。另一方面，國內生産商興達、常州凡登及在A股上市的恒星科技皆在今年開始批量生産。雖然如此，但本行認為此産品仍將處於供不應求的狀態，因下游中國多晶硅生産商皆在快速擴産，而此産品的生産門檻高亦局限了産品的供應。國內主要的多晶硅生産商保利協鑫(3800)、韓華新能源及浙江昱輝皆是公司的顧客，其中保利協鑫更與公司簽下今明兩年的銷售合約，以鎖定産品的供應。

　　由於切割線的生産線有超過80%是與公司現有的鋼簾線生産線重疊，公司在生産切割線中享有很大的成本優勢。雖然公司切割線産品的平均售價低於貝爾卡特，公司指其産品在上半年仍有逾70%的毛利率。雖然切割線的平均售價隨著供應增加而開始下降，但公司仍有信心在下半年可享有高於60%的毛利率。由於擴産進度理想，公司估計在年底的産能可達15,000噸，而今年産量亦可達7,000噸。假設切割線的毛利率為65%，本行估計此業務的營業額及毛利將分別佔公司整體業務6%及13%，而假設公司進一步擴張産能後，明年的産量可增至15,000噸，則此業務的營業額及毛利將分別佔公司整體業務12%及22%

　　傳統業務方面，本行對子午輪胎鋼簾線的需求仍感樂觀，因1)重型車輪胎的子午化將持續上升(中國目標是在5年內將重型車輪胎子午化的比例由現時的75%提升至90%); 2) 輪胎特別是重型車輪胎的替補率將隨著國內商用車的數量增加、高速公路的網絡有所改善及中國物流業務的發展而有所增加及3)來自海外子午輪胎商的訂單上升。本行相信興達將可以維持其現時在子午輪胎鋼簾線市場的領導地位，按公司現時的産能擴充計劃(産能將由去年底的43萬噸增至2012年底的55萬噸)，估計其銷量在2010至2012年可有16%的複合增長，而營業額及毛利在同期可達到每年17%的穩定增長。

　　公司指2011年上半年重型車子午鋼簾線的銷量增長有所放慢，因國內上半年的物流活動有所放緩。另一方面，客車用的子午鋼簾線的需求卻仍然強勁，尤其是海外市場的訂單。本行相信公司的物流行業將在下半年有所反彈，因貨幣政策的放鬆及經濟適用房的興建將有助刺激物流量。

　　本行估計公司的盈利在2011及2012年將達9.82億元人民幣(每股盈利0.64元人民幣)及12.6億元人民幣(每股盈利0.83元人民幣)，若以2010年撇除一次性收益後的6.92億元人民幣，則盈利有35%的複合增長。現價相當於9.6倍2011年盈率及7.4倍2012年市盈率，估值並不昂貴。

　　本行給予買入評級，6個月目標價9.0元，相當於9.0倍2012年市盈率為基準。

　　主要下行風險為子午線輪胎下半年銷量低於預期，而主要競爭對手的切割線産能增長快於預期。