國浩資本 袁志峰

　　事件 : 中國石化股價的回落創造買入良機。

　　本行認為上周國際能源署釋放儲備原油的動作反映出國際間致力合作使原油價格下降。美國及國際能源署將於未來 30 天內每天釋放 200 萬桶原油，顯然是與沙地阿拉伯、科威特和阿聯酋增加 150 萬桶日供應量相呼應。而且戰略石油儲備多數都是輕質低硫油，這也將對利比亞的原油産出損失形成很好的替代品。中國石化的盈利對原油價格比較敏感，而近期原油價格的回落將顯著提升中國石化的盈利前景。

　　中國宣佈下調成品油的進口關稅並於 7 月 1 日起生效，其中汽油進口關稅從 5% 下降至 1% ，柴油進口關稅從 6% 下降至零。去年中國汽油和柴油的凈進口量佔需求總量的比重僅為 0.1% 和 1.2% 。基於目前的國際價格水平，汽油和柴油進口關稅的下降每噸分別降低 255 元和 348 元人民幣的成本，即減低成本 3% 和 4% 。我行認為這樣的調整對於盈利的直接影響有限。假設 2011 年下半年中國進口量與上半年相當，對中國石化的盈利影響僅增加 0.4% 。

　　本行認為成品油定價機制的變化可能是煉油公司股價表現的催化劑。我們認為政府傾向於縮短成品油定價機制中的時間週期，從目前的 22 個工作日變為 10 個工作日。顯然發改委更願意成品油定價機制對於原油價格的變化更加靈敏的反應。但國務院在目前通脹及原油價格高企的背景下推出成品油定價機制的改革動力不足。然而如果國際油價跌至每桶 100 美元以下 ( 布倫特 ) ，本行認為改革在 2011 年推進的概率將大大提升。這樣的定價機制的變化有可能令市場上調對中國石化的盈利預測，而新定價機制亦會減低公司的政策風險折價，從而提升公司的估值水平。

　　公司第二季度盈利將面臨壓力。雖然成品油定價機制現已實行，但最近的成品油提價仍不足以抵消煉油板塊的虧損，中國石化的煉油板塊在第二季度將承受顯著的虧損。

　　本行預測 2011 年的每股盈利預測為 0.89 元人民幣，按年升 7.5% 。公司現時估值僅為 7.3 倍 2011 年市盈率，較行業平均的 10 倍 2011 年市盈率有很大程度的折讓。

　　近期的股價回調提供了買入良機。本行重申對公司的買入評級， 6 個月目標價 9.5 元，基於 9 倍 2011 年市盈率。主要的下行風險是油價大幅飆升使煉油盈利受損和國內需求的大幅回落。