國浩資本 袁志峰

　　事件:六福集團2011年度盈利優於市場預期。

　　香港黃金珠寶産品零售商龍頭公司六福集團公佈2011年3月31日結束的年度純利8.66億元，按年上升63%。純利較市場共識高17%，主要由於營業額較預期高，成本控制得宜。末期息每股0.42元，全年股息派發比率保持40%不變。公司財務狀況強健，2011年3月31日凈現金9.66億元。

　　六福集團2011年度總營業額按年增長50%至80.91億元，地區分佈如下：

　　-香港零售業務營業額按年增長58%至52.25億元，佔總營業額的65%。同期香港整體黃金珠寶零售額按年增長38%。

　　-澳門零售業務營業額按年增長51%至7.61億元，佔總營業額的9%。同期澳門整體黃金珠寶零售額按年增長48%。

　　-中國零售業務營業額按年增長57%至4.54億元，佔總營業額的6%。同期中國整體黃金珠寶零售額按年增長50%。

　　-批發業務營業額按年增長64%至7.39億元，佔總營業額的9%，其中90%來自於中國批發業務。

　　-黃金廢料及純金條業務營業額按年下降5%至6.37億元，佔總營業額的8%。

　　-中國特許費收入按年增長59%至2.76億元，佔總營業額的3%。

　　整體毛利率從2010年度的24.0%下降至2011年度的23.7%，但較2009年度的22.1%為高。

　　2011年公司經營效率繼續改善。由於對租金成本與員工成本的有效控制，銷售及分銷費用佔營業額的比例從2009年度的13.1%降至2010年度的11.3%並持續下降至2011年度的11.0%。2011年度，租金成本與員工成本分別按年增長28%與45%，分別佔經營總成本的28%與42%。租金成本佔總零售營業額的比例從2009年度的5.3%下降至2010年的4.8%，2011年度持續下降至3.9%。

　　報告期內公司繼續擴展中國的零售網絡。2011年度，自營門店數量增長8%，從2010年度的36家上升至39家。特許門店增長28%，從2010年度的483家增長至616家。

　　本行依然看好六福集團盈利的長期前景，主要因為其品牌號召力強大，中國居民收入迅速上升，以及黃金價格呈上升趨勢。短期內，香港政府今年將向每位香港永久成年居民發放6,000元現金，派發現金總額達360億元，相當於香港2010年總零售額3250億元的11%，措施將利好本地零售商。中國可能削減奢侈品進口關稅，這可能對香港作為購物天堂的吸引力略有影響。然而，本行認為六福集團能通過在中國擴展業務來將該負面影響減到最低。

　　根據政府統計，截至2011年3月31日為止，香港珠寶、鐘錶及貴重禮品的零售額按年增長38%，2011年4月份按年增長55%，創2004年5月份以來的最高增速。中國內地訪港旅客數量于2011年3月31日為止，按年增長26%，2011年4月份按年增長29%，5月份按年增長23%。

　　本行預測六福集團2012年度營業額將增長30%至105億元，毛利率將保持穩定。2012年度盈利將增長30%至11.29億元，每股盈利僅增長22%至2.08元，主要由於2010年12月份配售股份的稀釋作用。

　　六福集團現價相當於17.0倍2012年度市盈率，每股盈利增速為22%，其估值吸引力有限。本行認為六福集團的公平價值為每股37.5元，相當於18倍2012財年市盈率。本行將其評級從買入下調至持有。