國浩資本 林凱明

　　事件:日係品牌汽車之生産回復將令投資者重新關注大昌行之強勁增長

　　大昌行的業務範圍廣泛，包括汽車及汽車相關業務(佔2010年總銷售額的76%)、食品及消費品業務(佔2010年總銷售額的22%)及物流業務(佔2010年總銷售額的1%)。

　　主要增長動力來自中國之汽車及汽車相關業務(佔汽車及汽車相關業務2010年總銷售額的79%)。于2010年年底，大昌行于內地代理超過二十個中高檔次的汽車品牌，包括：賓利(估計佔內地汽車及汽車相關業務銷售超過15%)、布加迪、日産、雷諾、本田、別克等。大昌行的服務超卓，並獲多間汽車製造商的獎項認可，如廣汽豐田、上海通用別克、東風本田及一汽奧迪。在香港方面，大昌行的新車銷售市場佔有率為23%，所代理的品牌包括高檔次的賓利、布加迪及奧迪等，以及中檔次品牌如本田、日産及五十鈴等。

　　第二大主業為食品及消費品業務，包括生産、分銷，批發及零售(只有香港有涉及零售業務)。大昌行擁有超過五十年的經驗，建立了龐大的分銷及環球供應網絡。于2010年，香港及內地分別佔此業務銷售額的48%及40%。

　　作簡短回顧，大昌行于2010年錄得強勁業務增長。汽車及汽車相關業務的銷售額大幅上升57%至246億港元(內地及香港分別增長65%及32%)。新車銷售量于內地及香港分別增長46%至58800輛及22%至9214輛。期內共有15間4S店舖于中國8個城市開業，令中國總4S店舖數目增至55間。

　　食品及消費品業務銷售額亦增長15%至72億港元(內地及香港的增長率分別為26%及14%)。期內主要透過引入新品牌及擴充上遊食品加工産能以補捉需求之上升。

　　展望2011年，增長應維持強勁。大昌行今年將繼續于內地增加10-15間4S店舖，主攻中高檔次市場，並預計內地的賓利汽車銷售量有50%的增長。此外，汽車相關業務亦將繼續擴充，包括開設10間連鎖式汽車維修中心及4-5間汽車租賃分店。本行相信大昌行憑藉其較高端的品牌組合，將更受惠消費升級及汽車刺激政策之退出，因而令其汽車銷售跑贏行業水平。香港方面，由於大昌行主要銷售中高檔次汽車，首次汽車登記稅的增加預料對大昌行只有較輕微的影響。

　　食品及消費品業務方面，飲食需求(尤其內地)的增長將帶動大昌行的銷售。大昌行計劃增加所代理的品牌、擴展上遊食品加工産能及增加銷售點來帶動增長。

　　踏入6、7月，我們預計日係汽車之生産將逐步回復。豐田(中國)已公布於6月上旬後將中國産量回復至正常生産水平，而本田(中國)亦已于5月下旬公佈預計于8月份産量回復至正常水平。我們預計未來將有更多有關日係生産回復至正常水平之正面消息，從而提振投資者對日係品牌相關汽車股份之信心，包括大昌行。

　　考慮到汽車零部件的短缺影響，本行將大昌行2011年銷售額增長由26%略為調低至23%。個別分部而言，我們將汽車銷售業務增長由30%調低至26%(內地和香港的增長率分別為30%及8%，此前分別為35%及8%)、但維持13%的食品及消費品業務增長(內地和香港的增長率分別為10%及20%)以及13%的物流業務增長。

　　假設純利潤率(除去特別項目)維持于4.0%(汽車業務跌0.2個百分點，食品及消費品業務上升0.4個百分點，物流業務跌0.3個百分點)，盈利將為13.8億港元(每股盈利0.757港元)，較去年輕微下跌2.3%，或于除去特別項目後增長27.6%。

　　大昌行現價相當於2011年市盈率11.1倍，相對其高增長而言估值偏低。其估值亦較同業如正通(1728,2011年市場共識市盈率17.9倍)、耀萊(970,2012/03市場共識市盈率14.6倍)及中升(881,2011年市場共識市盈率15.2倍)為低。本行認同正通(主力經銷寶馬及其它豪華品牌)及耀萊(全為豪華品牌)相對大昌行更集中于高檔品牌，品牌組合較佳。然而，大昌行現時估值大幅低於兩者，因此大昌行的升值潛力相對會較大。另一方面，本行認為中升的品牌組合(逾七成來自豐田、日産及本田)與大昌行相近。值得注意的是，大昌行的增長相對同業較為確定，因其較少依賴並購帶動。

　　維持買入評級，6個月目標價為$11.00，相當於2011市盈率14.5倍。