國浩資本 謝煥文

　　事件:市場對發行可換股債的消息反應負面，創造了買入時機。

　　粵海投資的母公司粵海控股建議發行2.5億美元可換股債券，債券年息3.0厘，2016年到期，擔保方為粵海控股。這批債券可換入粵海控股所持有的粵海投資的股份，每股行使價為5.551元。如果所有債券持有人均行使換股權，粵海控股持有粵海投資的股權比例將從60.5%下降至53.75%。粵海投資的股價于發佈可換股債公告後下跌5.3%。本行認為市場反應過度，因為粵海控股財務狀況於發行債券後將更為強健，有助公司收購資産，而這些資産未來可能注入粵海投資。

　　在過去3個月，粵海投資的表現優於恒生指數16%。本行相信這是因為粵海投資的業務在震蕩市況下更加吸引投資者。粵海投資的水務與房地産投資業務于過去5年平均貢獻了69%的營業額及95%的息稅前利潤。由於水務的獨家經營權及投資物業的出租率高企(2010年香港物業出租率94%，中國物業出租率99%)，這些業務所産生的現金流意外下跌的概率很小。

　　穩定的業務模式令公司股息派發前景樂觀，分析員普遍預期2011年公司將每股派發股息0.15元，相當於股息回報率3.8%。本行認為這個預期比較現實，因為粵海投資自由現金流在過去5年從未低於每股0.41元，本行預計2011年每股自由現金流達0.56元。

　　公司股價主要刺激因素是2011年下半年水費上升。廣東與香港之間的水務合約今年將更新，預料兩地政府將於2011年第4季度完成談判。今年的合約對粵海投資未來3年的盈利非常關鍵，因為向香港的供水收入佔公司2010年總營業額的50%。

　　通脹、人民幣兌港幣匯率與經營成本是水務合約談判的主要考慮因素。管理層預計費率增速為個位數，因為通脹目前在高位。分析師一般預期2012年至2014年費率每年上升6%，與2006年至2011年年複合增長6%的水平相當。

　　本行估計粵海投資每股資産凈值6.1元，主要假設包括:1)向香港供水的收入未來3年年複合增長6%，以後每年增長1%;2)向深圳與東莞供水的收入每年增長1%;3)折現率9.5%；4）中國投資物業收益資本化率10%，香港投資物業收益資本化率5.5%；5）其它資産價值按帳面價值進行保守估計，為每股0.3元。相對其每股凈資産價值折讓20%，本行對粵海投資的目標價為4.9元。

　　市盈率方面，公司現價相當於9.9倍2011年市盈率，9.5倍2012年市盈率，與歷史平均市盈率11.3倍相比估值並不昂貴。

　　潛在的並購機會可刺激公司的股價表現，但公司于2011年下半年進行並購的機會不大。長遠而言，本行認為粵海投資將剝離電力資産，收購水務、收費公路與投資物業資産。

　　關鍵下行風險是合約費率上升幅度低於預期。