流動性的再度抽緊是近期市場加速下行的主要推手。上週二央行宣佈年內第六次上調存款準備金率後，銀行間市場各期限同業拆借利率和票據直接貼現利率均出現大幅飆升。前幾次提準一般只對短期拆借利率構成影響，而本次提準造成各期拆借利率均大幅飆升，同時票據直貼和轉貼利率也大幅飆升，顯示出本次提準對流動性産出了較大壓力。我們認為，在進一步確認經濟下滑之前，緊縮步伐仍會繼續。在經濟下滑之後和政策面鬆動之前，形成了經濟週期與政策週期共同向下的疊加階段。對市場尋底時間的判斷上，我們傾向於認為尋底期仍會維持一個月左右。

　　三大潛在風險仍存

　　制約市場運行的幾個潛在風險因素在於：經濟硬著陸、銀行再融資及政策持續緊縮並未明顯超調。首先，我們認為經濟硬著陸的風險微乎其微，這是我們一直堅持的觀點。08年經濟硬著陸的主要驅動因素是國際金融危機的外部衝擊、國內産能週期的自發調整和明顯的調控失誤，目前這三點都不存在，因此經濟硬著陸的風險可以基本排除。其次，銀行再融資是未來市場面臨的一大壓力。如果提高銀行資本充足率2個百分點並在2013年達標的話，銀行將有7000-8000億元的融資需求以補充資本金，這將對資本市場産生沉重的融資壓力，這也是一把懸著的達摩克斯之劍。第三，調控政策已經面臨兩難選擇，存在超調的可能性。如果下半年通脹居高不下，而經濟繼續放緩，則調控政策面臨兩難的處境。

　　“市場底”還有多遠

　　2004年針對通脹的調控産生的結果是經濟軟著陸，2008年針對通脹的調控産生的結果是經濟硬著陸。鋻於資本市場的規模、上市公司的數量和結構已經與2004年有非常大的差異，2004年市場估值水平的參照價值已經不大。我們採用去年2319點市場擔憂經濟二次探底時的估值水平作為經濟軟著陸下市場的估值底部，以大體測算出下半年經濟軟著陸的情況下市場的估值底部。我們以1664點最悲觀時期的估值水平作為經濟硬著陸下市場的估值底部，以測算未來市場在極端情況下的下跌空間。通過測算，我們認為，在經濟軟著陸的情形下，未來市場潛在的下跌空間在10%-13%之間；而在經濟硬著陸的極端情形下，市場潛在的下跌空間在19%-24%之間。我們傾向於認為下半年宏觀經濟實現軟著陸是大概率事件，那麼未來市場可能的下跌空間應該在10%-13%之間。

　　低估值仍是配置首選

　　低估值仍然是今年的投資主線。小股票所隱含的盈利預期仍然太高，中小板和創業板所隱含的2011年盈利預期分別在40%和50%的水平上，儘管2011年動態市盈率看似合理，但盈利不及預期後股價仍有下行風險。今年是小股票大浪淘沙甄別業績的一年，下半年中小板和創業板難有整體的投資機會，而下半年的投資機會仍然在於低估值的週期性行業以及中等估值、業績確定的消費股方面。