人民幣短期升值動力不足長期應循“三性”原則

2010年03月25日 09:04 中國證券報我要評論

專題:聚焦中美匯率之爭

　　編者按:全球經濟再平衡背景下各經濟體之間的貿易爭端愈演愈烈，人民幣外部升值壓力漸趨強烈。本文試圖通過對於人民幣匯率機制歷史沿革以及當前經濟運行環境的分析，來檢測升值的內生性動力是否充足？

　　結果顯示，在相對需求和相對利差兩大類影響匯率的指標中，均難以找到短期升值的充足理據；但從長期來看，考慮到我國勞動力供給拐點將現、勞動生産率提高、經濟結構轉型以及更大範圍內的世界經濟再平衡等因素，人民幣升值是大勢所趨，關鍵在於把握主動性、可控性、漸進性的原則。而在具體機制轉變的路徑選擇上，爬行釘住、一次性升值、釘住一籃子貨幣三種方案均各有利弊。

　　　短期升值內生動力並不強烈

　　今年以來，全球範圍內的貿易爭端有愈演愈烈之勢，我們不妨將其理解為後危機時代全球經濟再平衡的必然結果。當前人民幣面臨的外部壓力讓我們重新想起了05年的情形，但內部的經濟條件是否已經産生了升值的動力則是另外一個問題，這也是左右人民幣走向的決定性因素。

　　匯率是一國與其他國家貨幣之間的相對價格，解釋變量包括相對經濟增長率、經常賬戶差額、通貨膨脹、國際資金流動等等，但歸結為兩條，一是相對需求，二是相對利差。我們在此僅列舉並分析一些重要指標，意圖並不在於得到是否該升值的結論，而是探究這些指標當前狀態和可能趨勢。

　　相對需求

　　經濟增長率：經濟增長率是決定兩國貨幣相對價格長期走勢的重要因素。相對於B國，A國擁有更高的經濟增長率，意味著B國對A國商品的需求超過A國對B國商品的需求，在外匯市場上B國對A國貨幣的需求上升，A國貨幣對B國貨幣價格上升，也就是升值。

　　考察中國GDP當季度同比與美國GDP（2005年不變價）同比的差值，2000年—2007年6月份，中國經濟增長率增速持續高於美國，2000年初這一數值僅為4.83個百分點，2007年6月份上升至11.94個百分點。這恰逢中國打開國際市場、利用政策和勞動力優勢吸引外資向全球輸出産品，比較優勢使得發達國家對我國的商品和勞務需求更大。

　　目前，兩國GDP當季度同比均已經止跌反彈，但中國超過美國的差值並沒有顯示出強勁上升趨勢。我們認為，“穩增長、調結構”是中國未來一段時間經濟工作主題，而美國得益於可能到來設備支出週期，經濟增長或超預期。中國無疑會繼續領跑，但從趨勢上看1-2年之內中美經濟增速之差不會再持續顯著提高。

　　經常項目平衡：該項目是相對需求在國際收支平衡表上的反映，如果A國向B國出口商品和服務超過從B國進口，那麼將在經常項目賬戶上形成盈餘，也就是貿易順差。由於順差會造成被動貨幣投放——即外匯佔款，因此在資本賬戶未能有效表現為逆差時，順差越大越會造成社會總需求上升，從而引發通貨膨脹可能。

　　2000年加入WTO後，我國出口增速大大加快。按照支出法計算，凈出口和服務對GDP的貢獻率從2001年的-0.1%上升至2005年的24.10%，貿易順差佔GDP的比重也從2003年的1.55%上升至2007年的7.98%。2005年7月份開始有管理的浮動匯率制度，其後三年間人民幣兌美元從8.22升值到6.84。這一階段初期，中國順差佔GDP比重繼續上升，不能排除滯後效應（即J曲線），但升值未必就是解決貿易順差最為有效的途徑。

　　對於順差的影響，我們應該用動態思維去考察：一方面，連續七、八年高速增長的凈出口換回大量外匯，積累了世界第一的外匯儲備，從存量看人民幣的確面臨一定升值壓力；但另一方面，我們也預計中國貿易順差增速無法重現2000年以後的黃金增長時期，如果中國想保持出口産品的競爭力就必須先大量進口先進技術（這涉及發達國家放開），因此未來順差增速下降甚至個別時間點出現經常項目逆差，並不稀奇。

　　凈儲蓄：順差（CA）除了可以看作是出口與進口之差，還表現為一國儲蓄與支出的關係：具體説，官方凈儲蓄是政府稅收（T）與支出（G）餘額，私人凈儲蓄則是私人儲蓄（S）與私人投資（I）餘額，公式為CA=（T-G）+（S-I）。如果凈儲蓄越多，那麼順差越大；反之，如果政府和私人偏好消費，儲蓄率不斷降低，則表現為逆差。

　　剛才我們説升值未必就是解決貿易順差最為有效的途徑，正是基於上述公式。美國對中國長期經常項目逆差，更深層次的原因是中國人偏愛儲蓄而美國人偏愛消費，人民幣低估只是表現形式。

　　如果中國更多消費（對內表現為消費，對外表現為進口）而美國人提高儲蓄率，將為兩國貿易乃至世界經濟再平衡做出貢獻。我們注意到，2008年四季度以後，中國政府通過積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策增加支出，中國居民用於房地産相關和汽車的消費也持續增長，中國正在用實際行動來降低曾經居高不下的儲蓄率。我們認為中國凈儲蓄水平將繼續下降，因為在度過人均3000美元拐點後，中國經濟增長動力必須過渡到消費主導。同時，我們也發現，美國居民也更多地開始注意降低杠桿增加儲蓄，居民儲蓄佔可支配收入的比例從危機時的1%最高上升至6.4%。

　　相對利差

　　名義利率差別：考慮到性質、期限的可比性，中國利率用一年期定期存款利率，美國方面我們參考央行2008年四季度貨幣政策執行報告中的提示，採用CD’s（大額定期存單）一年期利率。

　　2008年10月份以後，中國名義利率迅速高於美國，緣于兩國貨幣政策的特殊性：中國更大程度上依靠放鬆信貸數量，強調貨幣乘數層面的放大；而美國首先是把基準利率調低然後再量化寬鬆，強調基礎貨幣層面的放大。

　　目前中國名義利率仍然高於美國名義利率1.34個百分點，我們預計美國加息時間晚于中國，中美名義利率差可能會繼續擴大。單純看名義利率，套息交易似乎有利可圖，但實際上，純粹套息交易的資金還必須考慮當地通貨膨脹情況。

　　實際利率差別：國際間套息交易的資金並不盯住名義利率的差別，更重要的是實際利率——即剔除通貨膨脹以後的利率。我們分別採用中國非食品CPI和美國核心CPI（儘管二者仍有差異，但相對接近）作為當地通脹指數，計算兩國實際利率之差。數據顯示，雖然2008年10月份後實際利率之差也迅速上升，但2009年10月份後便迅速下跌，目前僅為0.94個百分點。

　　究其原因，中國作為新興市場國家，其通貨膨脹率上升速度更快。我們預計，美國受閒置産能、就業率等因素約束，通脹上升速度將大大慢于中國，雖然名義利率比中國低很多，但實際利率美國並不比中國高。

　　通貨膨脹：理論上，升值能夠緩解的通脹類型包括輸入型通脹以及巴拉薩-薩繆爾森效應下的非貿易品價格上漲。

　　1、輸入型，由進口品價格上漲導致的通貨膨脹。最近的一段記憶是，原油價格從2007年初50多美元一直上漲到2008年7月份接近150美元。理論上，人民幣兌美元升值將減少進口成本。我們認為，如果沒有顯著地供給衝擊，包括原油在內的大宗商品價格很難再現2007年那樣的快速漲幅，2010年大宗商品價格更可能震蕩整固，目前輸入型通脹壓力並不大。

　　2、非貿易品價格上漲。除了兩國之間貨幣相對價格，匯率還反映一國貿易品和非貿易品間的相對價格。非貿易品包括服務，以及房地産，這些難以在區域間隨意移動的産品。對於中國而言，巴拉薩-薩繆爾森效應出現的前提是勞動力無限供給結束，因為只有勞動力渡過劉易斯拐點，非貿易品價格才能上漲，也才凸顯升值解決貿易品與非貿易品比價的功能。

　　雖然仍然處於充裕狀態，但近期中國沿海地區出現的“用工荒”已經提示，中國勞動力無限供給時代漸漸遠去，當勞動力價格有供給彈性時，非貿易品和貿易品的比價存在上漲動力，如果沒有在匯率上反映出來，那必定會表現為房地産或者服務業價格的大幅上漲。

　　通過對相對需求和相對利差的分析，我們認為短期內人民幣立即升值的動力並不強烈，但從長期看，考慮到經濟結構轉型、擴大內需以及更大範圍內的世界經濟平衡，人民幣升值是大趨勢，關鍵在於把握可控性。