劉利剛：“微調”貨幣政策可保持續增長

    中國上半年的經濟表現超乎市場預期，GDP增速不僅攀升至11.1%的近年高點，更重要的是，自本輪金融危機以來拖累經濟表現的出口也在今年上半年有了明顯的起色，出口的好轉不僅意味著中國經濟重新回到正常的“投資、出口以及消費”拉動的“三駕馬車”模式，也意味著即使中國政府逐步退出其財政刺激政策，出口也將逐步為經濟可能的下滑提供一定程度的緩衝。換句話説，中國經濟發展的引擎切換也將更加順暢。

    下半年經濟的關鍵詞，不再是“增長”，而是“可持續性”。我們預期，中國的經濟增速將出現一定程度的下滑，其下滑幅度差不多在1.5-2個百分點左右，即從目前的11%的水平降低至9.5%左右，這樣的經濟表現其實仍然是非常健康，更重要的是，這樣的增速是可持續的，因為較快的經濟增速不僅將引發通脹，同時也將導致經濟資源的分配由於增長過快而出現一定的扭曲。相比而言，9.5%的經濟增速不僅有利於宏觀經濟在“又快又好”的區間內運行，也能給予決策者更多的空間來思考中國經濟下一步的走向。

    可持續發展中遇到的一個更加嚴峻的問題，是實際負利率帶來的資産價格上漲的壓力。中國已經出現了連續5個月的實際負利率，這意味著存款者事實上在補貼投資者，這樣的一種補貼當然是不公平的，結果只能是吃了虧的存款者把自己的儲蓄從銀行提出來，投向更具有投資吸引力的領域，比如房市和股市。這樣的現象在2007-2008年已經發生過，當時的經驗表明，在負利率環境下，所有資金都需要尋找保值的渠道，而當所有人都發現自己的錢放在銀行是“虧損”時，就會出現大規模的“儲蓄搬家”，這種多少帶有盲目性的尋找高收益投資品的過程，將很可能導致資産價格進一步上揚。值得注意的是，中國的投資渠道仍然是十分有限的，那麼，投資回報率相對穩定的房地産市場，很可能成為多數資金駐足的場地，而大量的資金一旦再度進入房地産領域，很可能造成新一輪的房價上漲，從而對宏觀調控政策面臨兩難。

    而與實際負利率相關的另一個風險，則是通脹。儘管核心CPI仍然處在央行的控制目標之內，但通脹仍面臨較大的上升壓力。大量的貨幣留存在實體經濟內，很可能造成需求失控。同時，南方遭遇的水災也將影響今年的夏糧産量，這也可能導致食品價格出現上漲，1998年大洪水的經驗也表明了這一點，在受到洪水影響的半年時間內，中國的食品價格同比上升了2個百分點。此外，目前中國大城市也出現了大面積的房租上升，普遍上調幅度在10%-15%，這種情況也令人擔憂，這表明房東的議價能力其實並沒有伴隨房地産調控而下降，反而出現了一定的上升，也表明中國房地産市場存在著大量的剛性需求。另外值得注意的是，近期大蒜和綠豆價格在短暫的平抑之後，再度出現大幅度上升，表明市場熱錢仍然在尋找可以釋放的領域，熱錢的存在和不斷興風作浪，表明實體經濟的通脹壓力仍然存在。通脹預期則是另一個需要關注的指標，央行的調查顯示，儘管多次上調存款準備金率並加多了公開市場操作的節奏，但市場的通脹預期卻在二季度再度攀上高點，中國政府“管理通脹預期”的政策目標能否有效實現，將考驗下一步的貨幣政策的執行力和有效性。

    我們認為，在下半年的貨幣政策中，中國央行可能會對手中的工具作出一定程度的調整，這種調整並不是機械的，而是針對市場出現的新情況和新問題而作出的。第一個重要的調整，是解決實際負利率，以保證市場的投機氛圍不至於過度上升。而第二個重要的調整，則是需要抑制需求以保證通脹和通脹預期不至於失控。而這兩點重要的調整，都指向了目前過低的政策利率。事實上，央行大規模的公開市場操作儘管可以有效抑制貨幣供給，但對需求端卻不能産生實質性的影響。同時，由於中國的利率不夠市場化，即使市場利率由於貨幣供應偏緊而産生一定程度的上升，真正受到影響的卻是議價能力相對偏低的民營企業等，這也是數量調控在配置資源上存在著天生的局限性。因此，我們認為，央行需要調整基準利率，保證實際利率逐步轉正，並對需求端産生實質性的扼制效應；與此同時，按照價格而非數量對市場進行合理的資源配置。當然，利率調整可能産生兩種情況，一種是僅上調存款利率，而保持貸款利率保持平穩，這樣可以至少解決實際負利率問題，另一種則是常規的同時上調存款和貸款利率。單邊調整儘管有些反常，但在宏觀經濟面臨較多不確定性時，卻不失為一個次優的選擇。

作者：澳新銀行中國經濟研究總監 劉利剛