胡曉煉：匯率體制改革與貨幣政策有效性

　　中國人民銀行副行長 胡曉煉

　　隨著中國經濟規模日益擴大，市場化水平不斷提高，對外開放更加深化，面臨的經濟形勢更加複雜。為保持我國經濟平穩較快可持續增長，宏觀調控的能力和作用就十分重要，貨幣政策的有效性也更加重要。結合中國的特殊發展階段，貨幣政策需要兼顧物價穩定、經濟增長、充分就業和國際收支平衡四大宏觀經濟目標。匯率政策不僅關係到是否能達到上述宏觀經濟目標，還涉及國際競爭力、國際經貿關係以及優化資源配置實現等。完善人民幣有管理的浮動匯率制度，逐步增強匯率靈活性，有助於增強貨幣政策的靈活性和有效性，改善宏觀調控能力。

　　一、貨幣政策是我國宏觀經濟調控的重要手段

　　金融是現代經濟的核心。作為宏觀經濟調控的重要手段，我國的貨幣政策通過金融體系傳導實現對整體經濟的調控。貨幣政策不局限于調控單一領域或行業，而是作用於宏觀經濟的各個領域，影響到各個微觀主體的經濟行為。因此，相對於匯率目標而言，貨幣政策有著更為全局性的影響和系統性的重要意義。我國有些條件跟其他國家有所不同，特別是我國屬於發展中的大國，並且處於改革轉軌階段，經濟形勢複雜多變，宏觀經濟政策需兼顧改革和發展等多項目標。我國貨幣政策也採用多目標制，既關注通脹，又要考慮經濟增長、國際收支平衡、就業等問題，還要推動金融改革。在這種現實國情下，貨幣政策的靈活性和有效性顯得尤為重要。

　　2008年下半年以來，我國經濟經受了國際金融危機的嚴峻考驗。面對極其複雜的國內外形勢，我國堅持積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，全面實施並不斷完善應對國際金融危機的一攬子計劃，率先實現了經濟形勢總體回升向好。針對複雜變化的形勢，中央提出當前經濟工作的重點是在促進發展方式轉變上下功夫，真正把保持經濟平穩較快發展和加快經濟發展方式轉變有機統一起來，在發展中促轉變，在轉變中謀發展。應看到，隨著我國經濟較快復蘇增長，外匯流入較快，流動性增加較多，採取積極的對衝操作後流動性依然十分充裕，存在著通脹預期強化和資産價格投機等潛在風險。因此，正確處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構與管理好通脹預期的關係是現階段擺在宏觀經濟決策者面前的重要任務。

　　從各國的歷史經驗教訓來看，通貨膨脹及其治理不僅是宏觀經濟研究領域一個永恒話題，而且也是關係到社會以及政治穩定的重要問題。按照諾貝爾經濟學獎獲得者米爾頓弗裏德曼的説法，通貨膨脹是一種疾病，一種危險的有時甚至會致命的疾病，如不及時制止會摧毀整個社會。從中國的現實來看，受通貨膨脹損害最大的是低收入群體，尤其是我國4000多萬的城鎮低收入群體和人數近億的農民工，處理不當容易對社會公平和穩定造成影響。對於中央銀行而言，首要的責任是幣值的穩定，防止産生高通脹的風險。貨幣政策是管理通脹的最重要和最有效的宏觀經濟政策，應不斷增強貨幣政策的有效性，確保實現物價穩定並以此促進經濟增長的目標。

　　二、近年來我國貨幣政策的有效性面臨挑戰

　　從我國的情況來看，近年來貨幣政策的自主性和有效性受到外匯佔款較快增長的嚴峻挑戰。1993年以前，我國經常項目、資本和金融項目順差交替出現，

　　1994年之後，國際收支“雙順差”格局出現。尤其是2001年我國加入世界貿易組織以後，經常項目順差顯著擴大，成為國際收支順差的主要來源。在保持匯率水平相對固定的前提下，國際收支順差的持續增長和外匯的不斷流入直接導致人民銀行以外匯佔款的形式被動投放基礎貨幣。

　　近年來，人民銀行根據黨中央、國務院的統一部署，深入貫徹落實科學發展觀，不斷加強和完善宏觀調控能力。針對國內外經濟金融形勢和外匯流動的變化情況，以加強銀行體系流動性管理作為貨幣政策調控的主要內容，搭配使用公開市場操作和存款準備金等對衝工具，大力對衝外匯佔款增長，回收銀行體系過剩流動性，但流動性水平過高的壓力難以從根本上緩解。從近年來我國基礎貨幣的來源結構來看，央行對金融機構貸款的佔比呈不斷下降趨勢，外匯佔款成為基礎貨幣供應的主渠道。貨幣政策的自主性受到影響，貨幣供給呈現出較強的內生性特徵。近年來，雖然我國CPI基本穩定在較低的水平，但廣義價格水平，如PPI(生産者價格指數)、房地産等資産價格都有較大幅度上漲。此外，隨著銀行體系流動性增加，央行票據的大量發行和存款準備金的頻繁調整等也對商業銀行的經營行為乃至金融體系的運行效率造成一定影響，央行的對衝成本也在逐漸加大。

　　三、更加靈活的匯率制度有助於增強貨幣政策的有效性

　　根據傳統國際金融學中“不可能三角”的觀點，對於一個開放經濟體來説，“資本自由流動”、“獨立的貨幣政策”和“匯率穩定”這三項政策目標，不可能同時實現，一般只能同時實現其中兩項。小型的開放市場經濟體可以為了實現匯率目標而放棄國內貨幣政策。例如，香港特別行政區採取貨幣局制度，港幣匯率嚴格地盯住美元，其利率的調整完全跟隨美聯儲。新加坡則選取匯率作為貨幣政策調控的仲介目標，主要通過匯率工具而不是利率來進行宏觀經濟調控。對於擁有十三億人口的大國而言，我們不應受制于其他國家經濟政策而放棄自身的貨幣政策目標。從我國整體利益最大化出發，實行更加靈活的匯率制度，實現維持通脹水平的長期穩定、促進增長方式的轉變等長遠利益要遠遠超過部分行業調整、淘汰落後産能等短期成本。

　　從我國當前的現實來看，更加靈活的匯率制度有助於抑制通貨膨脹和資産泡沫。例如，在通貨膨脹壓力高企的時候，本幣適度升值一點，進口的東西就相對便宜一些。特別是對於我們這種資源比較缺乏的國家，需要大量進口初級商品，匯率調整更有助於緩解“輸入型”通脹壓力。

　　實現經濟結構調整和經濟增長方式轉變，既是一項緊迫的戰略任務，也是一個長期努力的過程。在這個過程中，我國貿易發展應更趨於平衡，適當通過匯率等價格手段調節貿易不平衡和國際收支失衡有利於緩解外匯流入和儲備積累過快的壓力，實現經濟更加平穩、可持續的發展及貨幣供給平穩有序的增長。

　　國際經驗告訴我們，作為國與國之間貨幣的比價，靈活的匯率制度有助於直接應對各類外部經濟衝擊，有助於增強一國應對外部衝擊的能力以及宏觀經濟的“韌性”。二十世紀90年代以來國際上發生的多次金融危機都表明，僵化的匯率體制容易受到投機力量的攻擊，可能引發所謂“自我實現”的貨幣危機。

　　匯率的靈活性還有助於改善貨幣政策傳導機制。從2005年以來的實踐來看，遵循“主動性、漸進性、可控性”原則的人民幣匯率形成機制改革，使得企業、商業銀行等微觀主體主動適應匯率浮動的意識增強，應對市場變化的靈活性和能力提高。貨幣市場、外匯市場進一步發展，市場深度和廣度都有了很大的提高。金融機構在適應匯率靈活性的同時，加強了風險管理，改善了金融服務，加快了産品創新。這些都在一定程度上夯實了貨幣政策傳導的微觀基礎和市場基礎，貨幣政策傳導機制的改善對增強貨幣政策有效性具有積極意義。

　　(作者為中國人民銀行副行長)