尹中立 （中國社科院金融市場研究室副主任）

　　房地産市場相當於貨幣政策放大器,如果房地産價格下跌，缺錢會成為常態。此時，貨幣政策刺激效果就會非常有限。

　　多個熱點城市樓市正初步顯現一波“紅五月”行情。最新數據顯示，5月上旬全國54個大中城市的總成交量較上月同期上升44%。專家表示，目前開發商的降價依然帶有很強的試探性，成交量也會在各方博弈中反復波動，二季度房價可能仍將繼續下跌。透過房地産市場的漲跌，我們可以窺見行業性産能過剩的魅影。

　　在2000年之前的中國經濟循環中，因難以解決投資的低水平重復建設，總是出現産能過剩。2000年之後，産能過剩問題似乎在中國消失了。原因是中國經濟出現了兩個新變化：其一，中國加入全球化浪潮，進出口快速增長；其二，房地産快速擴張和城市基礎設施投資快速推進。正是這兩個因素的出現，使困擾中國經濟的産能過剩問題得到了很好解決。

　　理解房地産市場規律對了解過去10年中國經濟運行非常關鍵。房地産市場的繁榮不僅給諸多工業産品創造了市場空間，而且為大規模的基礎設施建設積累了資金，沒有房産市場的繁榮就不會有過去10年中國經濟的繁榮。

　　要分析該問題，可以從歷史上找到答案。自20世紀70年代佈雷頓森林體系崩潰後，諸多國家都出現了房地産泡沫現象，最典型的是上世紀80年代的日本和90年代的“亞洲四小龍”。這些故事的起始點是出口增長，其邏輯脈絡是：出口增長推動外匯儲備增長，外匯儲備增長推動信用與貨幣擴張，信用擴張推動投資擴張，投資擴張又推動出口增長，週而复始。在經濟如此快速擴張的同時，資産價格大幅度上升，無論股市還是樓市都快速上升。

　　這些故事中的終點都是産能過剩。投資高速擴張必然導致生産能力的快速擴張，由於外部環境發生變化或內部需求收縮，供大於求的矛盾出現，産品價格不斷下跌，於是，企業倒閉，資産價格大幅度縮水。

　　如今，同樣的故事也可能出現在中國。在過去10年的房地産大牛市裏，中國的鋼鐵、有色金屬、煤炭、水泥建材、工程機械等行業得到了長足發展，形成巨大的生産能力。2009年和2010年投資的快速擴張，現在到了産能釋放期。而需求並沒隨著産出的增長而增長。雖然房地産投資的統計數據還有20%多的增長，但筆者認為這個數據值得懷疑。因為從2011年第四季度後，每個月的房地産投資額已經大於房地産銷售額約1000億元左右，開發商必須大幅度減少投資支出才能保持現金流不為負。2012年第一季度新房銷售同比下降兩成，而投資還在增長，在邏輯上是講不通的。假如筆者的判斷正確，則2012年中國實體經濟將面臨巨大的産能過剩挑戰。

　　一直以來，大多數人分析房地産市場主要側重於實體經濟層面，關注房地産投資對相關産業的帶動作用，很少有人從金融運行層面來關注房地産市場。從筆者的研究結果看，房地産市場相當於貨幣政策的放大器。當房地産價格上升時，通過按揭貸款的人增加，居民的金融杠桿增加。同時，政府得到的土地出讓金增加，基礎設施投資增加，政府的金融杠桿亦隨之增加。如果房地産價格下跌，則一切都反過來，缺錢會成為常態。在房地産價格下跌狀態下，即使政府出臺貨幣政策刺激，效果都非常有限。歐美國家當前的現象就是如此。