伯南克説得很“藝術”，越來越像他的前任格林斯潘。他表示看好下半年美國經濟的復蘇。但如果美國經濟的復蘇不理想怎麼辦呢？伯南克認為，包括購買一攬子資産計劃的QE3在內的政策就可以作為備選的政策，還包括維持現在的零利率和削減存款準備金率。

　　引導公眾的預期被認為是中央銀行家的職責，更何況美聯儲主席。分析師們都跟隨伯南克的講話對未來政策做出判斷，自己不自覺地成為他擺弄中的棋子，錯誤不斷發生。

　　美國會不會進一步量化寬鬆，與其説由其經濟狀態所決定，不如説由其財政狀態所決定。伯南克知道，量寬對經濟的刺激相對有限，如果實體的長期預期回報率不能獲得顯著的上升，商業銀行放貸的意願和企業投資意願依然會非常淡漠，美元貶值的預期會驅動大量資金進入商品市場和新興市場投機。催升新興國家經濟熱度的同時，跨國公司利潤增長推動美國股市上升而産生的財富效應對美國經濟復蘇貢獻微不足道。

　　美國未來五十年的財政收支的路線圖是前景黯淡的，甚至是悲觀的。因為二戰後嬰兒潮一代人的退休將於2011年正式啟動，政府的醫保和退休金計劃開支預計進入大幅上升期。由此産生的未撥備的隱性負債高達114萬億美元。這些潛在的債務在未來五十年中會逐步演變成現實的債務。這是不以人的意志為轉移的。

　　應該講，自牙買加體系確立後至2007年之前，美國雖然絕大部分時間都搞財政赤字，但是其財政收入和支出從來沒有真正拉開距離，年度赤字規模最大也就在6000億美元左右。但2010年後，美國政府的財政收入與支出呈現出顯著的發散狀態而無法收斂。對世界來講，這是恐怖的。

　　在目前的美國政府財政支出中，福利性開支佔比高達58%。這種義務性支出(包括社會保障、醫療保健和養老)是美國歷屆政府競選中承諾累積的，所以異常剛性且很難壓縮，這個比例在十年之後(2019年)預計將達到80%。到2025年，美國的稅收將只夠支付利息(預計將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬億美元)和福利計劃，將沒有餘力去做其他任何事情。

　　2007年之前的財政赤字，主要是外國人為美國政府融資。其中，中國、日本和資源國家的年度經常賬戶盈餘大概能覆蓋美國政府需要融資總量的70%。2007年中國的經常賬戶順差達到創記錄的4000億美元，而2010年中國的順差大幅萎縮至1800億美元，2011年估計繼續萎縮至1200億美元左右，危機後日本和石油國家的情況也類似。

　　而美國政府每年需要借錢的規模是過去的2-3倍。2010年的財赤是1.35萬億美元，而2011年預算財赤為1.65萬億美元。這便形成了一個巨大的融資缺口。當蓋特納要借錢時，不太獨立的美聯儲或將只能被迫購買公共債務。“量寬”的全部邏輯在於此。

　　債務貨幣化的過程就是“印鈔”，因為錢從美聯儲出來後給政府，政府將這個錢減稅到每個家庭，這個過程是要增加整個經濟中的流通性的。由此，美聯儲的資産負債表已從危機前的8300億美元擴張至當前的2.79萬億美元。其中，1.3萬億的頭寸是美國國債，美聯儲目前是美國國債最大的多頭頭寸的持有者。剩下的增量頭寸則是各種機構債務，即美國的金融部門將各種有毒資産質抵押給美聯儲，換取資金後又配到美國政府債券上。這個過程等同於美國政府用公債去置換金融部門的不值一文的有毒資産。危機後，美國商業銀行所持有的國債頭寸驟然增加了7000億美元。

　　當通脹預期上升時，美國國債市場便可能孕育麻煩，甚至出現動蕩。由於目前幾乎所有銀行、保險公司均在投資組合中大量持有國債，國債一旦出事，便可能産生數倍于雷曼倒閉時的震撼。所以今年以來，一種不祥的預期開始在美國的金融市場中擴散——從1981年到現在，美債30年的牛市是否已經結束？這種牛市的信念在美聯儲2004年中期啟動的長達17次的加息週期中都未曾撼動過，而今天變得有些脆弱。今年3月，PIMCO(太平洋(9.51,0.12,1.28%)(9.39,-0.16,-1.68%)投資管理公司)已經沽空全部美債頭寸。

　　即便執行了兩輪量寬，規模高達2.35萬億美元，但美國長端國債收益率始終未能實質性地壓下去。目前美國30年期長端收益率還是在危機前水平(4%之間)徘徊，這説明量寬後，美聯儲的信譽已受到越來越大的質疑，需要伯南克小心應對。他主要靠兩招：一是打壓歐元，維持美元避險的“光環”，掠奪別人的市場份額；二是靠量寬，如果沒有歐債危機，光靠美國QE2的力度是擋不住利率上升的。

　　為了壓制長端利率，需要不斷拓展量寬規模，而這又可能會加深市場疑慮，促使投資者加快逃離美元，最後利率再度升高，需要更大規模“量寬”來壓制。中國有個成語叫“飲鴆止渴”，美國在找到靠經濟增長的正向效果來沖銷債務的方式前，説老實話，恐怕也沒有什麼可以選擇的。從這個意義上講，“量寬”沒有盡頭，美聯儲資産負債表將進一步膨脹。

　　關於美國的“量寬”退出，中國不要心存任何僥倖。即便通脹的蝴蝶翅膀扇動，也未必有實質性退出的可能。

　　不同於上世紀70年代，過去四十年的全球化過程使得今天通脹存在著清晰的全球傳遞鏈。新興市場處於通脹的前端，而發達國家處於通脹後端。美歐國家物價構成的三分之二與其勞動力成本相關，而高失業率抑制著其工資的升幅。在平均每小時工資的增長率仍在低位的情況下，工資-通脹的螺旋上漲通道形成很慢。物價中還有三分之一的因素取自外部世界。過去兩年中全球農産品(17.49,0.22,1.27%)價格漲了40%，油價從每桶60美元漲到了每桶120美元，新興經濟體的高通脹通過貨幣升值和國際貿易向發達經濟體傳遞。

　　從邏輯上講，新興經濟體所承受的通貨膨脹的痛苦要大於發達經濟體，更何況美歐經濟體普遍採用所謂“泰勒規則”，即利率與核心通貨膨脹率(剔除食品和能源因素的影響)的挂鉤關係，所以冀望它們主動退出的可能性幾乎是零。

　　未來在以下三個條件不發生變化的情況下，全球經濟將進入一段“低增長、低利率(實際利率)、高通脹”時期，併為新的一輪危機累積勢能。這個過程與過去30年全球經濟的大緩和(great moderation)時期(即所謂“高增長、低通脹”黃金時代)形成鮮明對照。

　　一是新興國家繼續忍受通脹(不願意進行全局性的主動緊縮)。比如説中國，寧願行政限價和財政補貼，也不願意加息和把經濟增長速度降下來，這等於擴充容納廉價美元通貨的戰略空間，致使未來通脹有可能失去軟著陸的機會。

　　二是歐洲債務危機的綿綿無期。通過打壓歐元而力保美債市場避險天堂的光環不失，使美國成為歐債危機的最大受益者，靠“掠奪別人的市場份額”從而減少維持量寬政策的成本，小心把控著“氣若遊絲”的經濟復蘇進程。

　　三是石油價格不失控。因為油價失控有可能導致美聯儲提前收緊流動性，相比較前面兩個因素而言，這個因素的不確定性最大。

（劉煜輝 社科院金融所中國經濟評價中心主任）