中央銀行于9月20日以利率招標方式開展了550億元7天期和1050億元28天逆回購操作。而僅僅在兩天前的18日，央行剛剛開展了200億7天期和550億28天期逆回購操作。一週兩次逆回購操作，實現凈投放資金1010億元。這是央行連續13周進行逆回購操作，也是投放資金較大的一週。

　　美、日兩大經濟體開啟新一輪量化寬鬆政策，英、印、澳等國也放出跟風信號，新一輪貨幣寬鬆戰已經在全球敲起戰鼓。央行的反映似乎更為淡定，既沒有“降準”的實際行動，也沒有任何信號暗示給市場以形成“降準”預期，逆回購卻成為央行貨幣政策的常用工具。為什麼？以筆者之見，目前的約束條件使“降準”既不可能，也沒必要。

　　從實施“降準”所需要的條件看，有兩個條件構成了“降準”的硬約束。一個是實體經濟疲軟降低了其吸收貨幣的能力；二是CPI反彈壓縮了“降準”的空間。

　　貨幣是商品交易的媒介。商品交易增加，對貨幣的內生需求增加；反之，則對貨幣的內生需求減少。沒有商品交易支撐的貨幣發行只能推升物價。今年二季度中國GDP增速為7.6%，首次破8；8月規模以上工業企業增加值同比實際增長8.9%，連續三個月回落，同時PPI創34個月新低；9月匯豐製造業PMI為47.8，連續11個月處在榮枯線以下。這三組數據説明中國的實體經濟依然疲軟。實體經濟疲軟説明商品交易不足，對貨幣的內生需求減少。而“降準”是貨幣大“放水”，是貨幣的猛烈的增量。劇增的貨幣沒有足夠的商品交易吸收，必然形成更高的通貨膨脹。

　　2011年全年CPI為5.4%，通貨膨脹很明顯。2012年國家加大調控力度，經過7個月的努力，使CPI指數從1月份的4.5%降到7月份的1.8%，但是8月份CPI又反彈到2.0%。由於美、日兩國量化寬鬆政策，大宗商品價格上漲，輸入性通貨膨脹還會推升CPI。CPI的反彈和上升預期壓縮了“降準”空間。

　　從實施“降準”的必要性上看，有兩個因素使“降準”沒有必要。一是逆回購和“降準”的等效性；二是外匯佔款的可能增加。

　　公開市場操作和基準利率變動是央行吞吐貨幣的常用方式。儘管二者的操作方式不同，但從吸收和投放貨幣量上看，二者是等效的。在擬投放貨幣量既定的情況下，連續的逆回購操作等同於一次性的“降準”。據澳新銀行的統計顯示，目前存量逆回購資金大約維持在4000億元，其投放的資金相當於一次降低50個基點的基準利率。顯然，逆回購操作一次性投放的貨幣少，便於央行對貨幣量的控制，也便於央行根據市場對貨幣的需求變動而隨時調整，又不會引起大的市場波動。在目前通脹預期明顯，實體經濟疲軟的經濟形勢下，央行需要的正是這樣易於把握的操作工具。

　　人民幣走強會使外匯佔款增加。有統計顯示，截止到8月份，外匯佔款餘額為25.64萬億元，相比于7月末減少了174億元，已經是連續兩個月負增長。外匯佔款的減少使市場“降準”預期增強。但是外匯佔款減少的局面在未來幾個月內必然會有所改觀。由於美、日的量化寬鬆政策，人民幣升值預期增強，熱錢又重新流入，外匯佔款會逐步增加，有利於改變目前資金緊張的局面。這使通過“降準”向市場投放鉅額貨幣成為六指撓癢之舉。

　　未來一段時間內，逆回購投放資金仍是央行的主要操作工具，“降準”還不是時候。