2012年三季度，主要發達國家的貨幣政策變得更加積極，紛紛採用更加寬鬆的貨幣政策來應對經濟增長乏力和避免政治選舉帶來的經濟運行不穩定。其中，歐央行推出O M T （直接貨幣交易計劃），即為歐洲版Q E，美國推出Q E3，日本央行再次擴大資産購買計劃10萬億日元。新興市場方面，通脹隨總需求明顯回落，實際利率轉正，為貨幣進一步寬鬆留出一定空間。我國經濟在三季度也出現了觸底回升的態勢，供給面的工業增加值和需求面的消費，出口和投資數據都出現了微升。展望四季度，我們認為前階段的積極財政政策和穩健貨幣政策正在發揮作用，加之海外經濟的企穩復蘇，四季度經濟增長可能達到7.7%-7.8%左右的水平，全面達到7.7%的經濟增速。我們認為，短期應該注意海外量化寬鬆的通脹風險，控制國內保增長的財政政策和貨幣政策力度。中長期推進結構性減稅政策，深化公共財政體制建設，同時改善基礎貨幣投放方式和潛在經濟增速下降階段的貨幣政策目標。

　　新一輪全球貨幣放鬆正在開始

　　2012年三季度全球經濟依然呈現出增長動能不足，主要經濟體外需疲弱、內需持續不振。同時，全球經濟還要面臨歐洲主權債務危機和美國財政懸崖這兩大下行風險。面對嚴峻的形勢，2012年三季度主要發達國家的貨幣政策變得更加積極，紛紛採用更加寬鬆的貨幣政策來應對經濟增長乏力和避免政治選舉帶來的經濟運行不穩定。其中，歐央行推出O M T（直接貨幣交易計劃），即為歐洲版Q E；美國 推 出Q E 3， 加 上 之 前 的 “ 扭 曲 操作”，每月釋放的流動性達到850億美元左右；日本央行再次擴大資産購買計劃10萬億日元，購買資産總額增至55 萬億日元。新興市場方面，通脹隨總需求明顯回落，實際利率轉正，為貨幣進一步寬鬆留出一定空間，預計部分通脹壓力較小，增長乏力的新興市場國家也可能參與新一輪的全球貨幣放鬆。

　　2012年三季度全球經濟復蘇的動能更弱，貨幣放鬆的傾向更強。與上個季度全球經濟形勢相比，2012年三季度全球經濟形勢有兩個主要的特點：全球發達經濟體和新興市場經濟體的經濟復蘇的動能都低於預期；主要發達經濟體迫於經濟增長壓力和未來政治選舉風險已經開始新一輪貨幣放鬆。

　　中長期來看，居民和企業債務轉移至政府資産負債表並不能保證發達國家走出金融危機的陰影，未來産業結構的調整將是關鍵。寬鬆貨幣政策未來將被反復使用。

　　我國經濟增長呈現觸底回升跡象

　　三季度，雖然我國經濟整體增速下降至單季度同比7.4%，但9月份的需求面數據顯示經濟可能觸底，並可能在4季度小幅回升。三季度我國經濟運行總體平穩，穩中有進，符合今年“穩中求進”的政策總基調。隨著海外經濟新一輪貨幣量化寬鬆的開始，外需在9月顯著改善。在基建投資和保障房建設的帶動下，整體固定資産投資保持平穩，房地産投資進一步下滑，但房價依然控制良好，房地産銷售數據也較為平穩。展望4季度，我們認為經濟增速可能出現小幅回升，但需要提防海外貨幣量化寬鬆帶來的通脹風險和國內房地産投資進一步下滑的風險。

　　經濟增長呈現觸底回升跡象。2012年3季度G D P同比增長7.4%，較2季度小幅放緩。從三次産業來看，3季度第二産業累計同比增速8.1%，較2季度繼續下降，但是下降的幅度收窄。第二産業當季同比增速7.7%，較2季度小幅回升，季調後環比增速的回升幅度更為明顯，顯示第二産業（工業+建築業）具有觸底回升的跡象。第三産業（主要是服務業）累計同比7 .9%，我們計算的當季同比增速8.3%，較2季度也加快。

　　從 供 給 面 來 看 ，9月 工 業 增 速 為9.2%，比8月的8.9%顯著回升。9月工業增加值環比增速為0.8%，較之8月的0 .7%小幅回升，環比增速已連續兩月回升。從環比趨勢值來看，9月的工業增加值環比趨勢增速為0.79%，環比趨勢增速也比前期低點明顯回升。

　　固定資産投資企穩回升，基建發力，製造業轉暖。2012年9月固定資産投資累計同比增長20.5%。分項看，基礎設施投資增速25.9%；製造業投資增速20.9%，也有所回升；房地産投資則較8月略有放緩。

　　前瞻來看，未來投資可能保持穩定。9月計劃開工投資增速回升至28.3%，新開工投資增速穩定在31.3%，考慮到政府繼續穩定或加快在建投資的政策，基建投資增長有望持續，製造業隨著外需改善逐漸轉暖，地産投資隨著銷售的穩定而趨穩，預計未來整體投資增速仍能維持穩定。

　　消費增速回升，四季度有望進一步回暖。9月社會消費品零售總額同比增速14.2%，季調後環比增速1.46%，較8月呈現回升態勢。實際社會消費品零售總額同比增速為13.2%（用C PI指數平減），也較8月的實際增速12.1%有所回升。

　　考慮基數因素、四季度消費旺季到來、消費者信心指數回升等因素，加之商家打折促銷增多，我們預計零售數據在四季度依然能保持較為良好的上升勢頭。

　　物價壓力不大，四季度可能微升，但要關注海外量化寬鬆的影響。2012年9月C P I同 比 漲 幅1 .9 %， 環 比 漲 幅0.3%，季調後月環比漲幅0.2%（年化為2.3%），均較8月顯著回落，顯示總體上通脹壓力不大。

　　三季度通脹壓力下降，體現了總需求依然偏弱。隨著企業去庫存和盈利的觸底回升，我們預計四季度P P I可能小幅回升，C PI可能也將微升，但總體壓力不大。值得注意的是，中期海外量化寬鬆政策可能帶動大宗商品價格，增加輸入型通脹的風險。

　　城鄉居民收入平穩增長，就業形勢良好。總體上來説，前三季度城鎮居民可支配收入名義增速為13 .0%，實際增速為9.8%，略微超過實際G D P增速。

　　貨幣供應好于預期，社會融資總量充裕。三季度M 2年化季環比增長15.4%，高於2季度13.9%和1季度9.3%季環比增速。貨幣供應的好轉反映多重因素，包括貨幣政策二季度以來的放鬆的效果開始顯現，財政存款投放，外匯佔款增加，以及季末理財産品回流。

　　外匯佔款增速的好轉是貨幣供應改善的重要原因。近期我國國際收支狀況可能有所好轉。人民幣即期匯率走強，交易價格持續高於央行中間價，且與中間價差值擴大，顯示市場對人民幣的貶值預期減弱，估計近期資本流入量有較大力度的回升。我們認為這可能與海外推行新一輪量化寬鬆政策有關，同時與國內房地産銷售回暖的態勢也有一定關係。

　　貸款方面，9月新增人民幣貸款6232億元，較8月份減少800億元。從新增貸款結構來看，中長期貸款佔比繼續改善，從8月份41%上升至46%，反映前期基建投資加速和房地産銷售走強對中長期貸款的需求自然增加。值得注意的是，實體經濟通過貸款以外其他方式獲取資金的趨向更加明顯，直接融資佔比更高，9月份社會融資總量1.7萬億，比貸款增加更為顯著。

　　出口增速顯著上升。9月份，我國進出口總值為3450.3億美元，增長6.3%。其中，出口1863.5億美元，增長9.9%，單月出口規模創歷史新高；進口1586 .8億美元，增長2.4%；貿易順差276.7億美元。經季節調整後，9月份出口增長11 .4%，進口下降2.9%；出口環比上升10.9%，進口上升13.8%。

　　出口方面，我們預計由於年末海外消費旺季來臨，歐美假期效應可能會對出口形成拉動，出口增速將在四季度延續反彈勢頭，但由於歐美國家復蘇形勢可能難以持續穩固，出口方面存在不確定性。進口方面，隨著國內投資刺激政策的出臺實施，未來內需的恢復可能對一般貿易的進口起到拉動效，總體進口緩慢回升可能性較大。

　　三季度財政收入同比增速明顯回落

　　2012年三季度，我國財政收入總體狀況良好，但與去年同期相比增速明顯回落。財政支出執行管理進一步加強，民生等重點支出得到切實保障。

　　2012年前三季度累計，全國財政收入90558億元，比去年同期增加8925億元，增長10.9%。其中，中央本級收入44809億元，同比增長6.8%；地方本級收入45779億元，同比增長15.2%。財政收入中的稅收收入77410億元，同比增長8.6%。

　　具體到9月份數據，9月財政收入同 比 增 長1 1. 9 %， 增 值 稅 增 長10.4%；財政支出增速同比16.6%。9月財政收入增速好轉，反映了當前經濟增長動能有所企穩。9月增值稅同比增長10 .4%，與當月工業生産的表現一致。受房地産市場回穩的影響，9月營業稅增速達到26.5%。由於4季度經濟增長預期改善，未來財政收入增長可能進一步回升。

　　前 三 季 度 累 計 ， 全 國 財 政 支 出841189億元，比去年同期增加14639億元，增長21.1%。其中，中央本級支出13892億元，同比增長14.6%；地方財政支出70227億元，同比增長22.4%。9月財政支出增速16 .6%，前9月財政支出增長21.1%。9月份固定資産投資資金來源中國家預算資金的比例提高，絕對值看，從8月的1700億上升到9月的2200億，反映了政府在推動基建投資方面的力度加大。具體支出項目中，保障房和教育投資增速較快，前9月分別為29%和33%，明顯快於21%的整體增速。我們預期，在未來政策支持下，基建投資增速有望進一步上升。

　　全球寬鬆背景下我國財政貨幣策略

　　在新一輪全球貨幣放鬆的背景下，我們需要確立兩個重要的認識：首先，歐美發達經濟體需要經歷深刻的産業結構調整來應對2008年以來暴露的全球化不平衡。將來相當長的一段時間，為了穩定經濟增長和緩解國內就業壓力，數量化寬鬆可能週期性的出現，儘管其邊際效用越來越小。其次，中國經濟經歷了30年高速增長之後，到了潛在增速逐步下臺階的階段。財政政策和貨幣政策將面臨與以往截然不同的外部環境和內部形勢，需要在短期政策措施和長期制度化改革來進行頂層設計，系統應對。

　　第一，短期注意量化寬鬆的通脹風險，謹慎使用貨幣政策保增長。

　　前兩輪全球貨幣放鬆推動之後，我國在下一年都不同程度地出現了通脹風險。因此，新一輪量化寬鬆很可能加劇未來一段時間的通脹風險，即使目前來看大宗商品和通脹壓力並不大，但我們應該密切關注。

　　財政政策方面，我們需要謹慎處理保障短期經濟平穩和抑制未來通脹壓力之間的關係。三季度財政支出數據反映出我們為了保證經濟平穩增長，在二三季度推出了一些積極的政策措施，加快了項目的進程和相關款項的撥付。這在保證短期經濟增長來説，起到了積極的作用。在之前積極財政政策帶動下，加上一些去年的低基數原因，四季度G D P增速可能回升至7.7%-7 .8%，全年經濟增長可能保持在7 .7%左右。積極的財政政策在保增長，調結構方面發揮了重要作用，但在新一輪貨幣寬鬆背景下，積極的財政政策更要注意保增長力量過大而引起通脹壓力，以及結構性補貼抑制中期的通脹風險。

　　貨幣政策方面，應該更加謹慎使用存款準備金和利率措施，更多使用公開市場操作等短期微調政策。這兩個月的貨幣信貸和廣義貨幣的增速都出現了一定程度的回升，長期貸款佔比也觸底回升，這與近期推出保增長措施密切相關。但在新一輪全球數量寬鬆的大背景下，建議謹慎使用傳統意義上的貨幣政策數量型（調整準備金率）和價格型工具（利率），而更多的使用公開市場操作來調控短期流動性，對海外熱錢實施監控，保持貨幣政策的謹慎態勢。

　　第二，中長期推進結構性減稅政策，深化公共財政體制改革；改善基礎貨幣投放方式和貨幣政策目標。

　　財政政策方面，中國現行稅制結構中，增值稅和營業稅是最為重要的兩個流轉稅稅種，幾乎涉及中國所有企業和行業，“營改增”影響之大可想而知。中期財政政策應該發揮財政政策調結構的特點，繼續實行結構性減稅。粗略來講，對於未來可能成為經濟先導産業的新興行業來説，應該給予更優惠的稅收待遇，鼓勵其發展。同時，大力降低目前物流領域的稅收負擔，促使全國範圍內交易成本的降低。更為重要的是，要更加重視未來服務業的發展潛力，對部分服務業繼續開展“營業稅改徵增值稅”，著力降低服務業整體稅負，促進其長期發展。

　　從具體的結構性減稅措施來講，一是應推動“營業稅改徵增值稅”改革。減少增值稅、營業稅並行對於市場要素流動的現實阻滯，為我國服務業發展創造更有利的稅收環境，促進産業結構優化升級；同時通過稅率設計，可以降低間接稅比重，削減政府生産稅收入，優化國民收入分配格局，減少政府收入對居民收入的“侵佔”。二是應繼續推動個人所得稅對收入調節的作用，進一步提高個稅起徵點和調低中低收入者的稅率，發揮稅收對初次收入分配的調節作用。三是應該進一步健全支持中小企業、研發創新和戰略性新興産業發展的稅收政策。實行更為明細的分類稅收優惠政策，同時進一步加強對中小企業的稅率優惠力度。

　　進一步加強公共財政體制建設，增加預算收入和支出的透明化，規範中央地方財政關係，逐步降低稅負水平和加強社會保障體制建設，將是更為長遠的財政改革目標。

　　貨幣政策方面，中期來看應該認識到之前依靠對衝外匯佔款，發行央票和調整準備金為主的基礎貨幣投放方式可能需要重新設計。隨著未來我國貿易順差的縮小，新增外匯佔款的規模可能逐漸變小，以往通過央票和準備金率調節基礎貨幣投放的體制應該更多的調整到一般性的公開市場操作和對商業銀行再貸款和貼現手段體系中來。

　　另外，利率市場化應儘早提上日程。隨著中國金融深化的進程加快，直接融資的作用越來越大，傳統的廣義貨幣的統計範疇已很難全面刻畫社會流動性的總體水平。從國際經驗來看，金融深化到一定階段，依靠數量型統計口徑衡量流動性的準確性在降低。

　　在新一輪全球貨幣寬鬆背景下，我國財政政策和貨幣政策一方面肩負著保持短期經濟增長穩定的任務，同時也承擔著促進經濟結構調整的重任。未來一段時間，謹慎的貨幣政策和結構性積極的財政政策可能是常態，並應該抑制住為了保增長而出現的過於積極的財政政策和過於寬鬆的貨幣政策，特別是在量化寬鬆的大環境下，更加需要注意未來的通脹壓力。總之，短期保穩定，中期調結構，長期建設公共財政體制和利率市場化的財政政策和貨幣政策的配合，將是幫助我國成功跨越“中等收入陷阱”的關鍵所在。