産業資本“低位騰挪” 大小非減持棋局暗藏良機

　　為融資“移花接木” 擒項目“暗渡陳倉” 躲政策“金蟬脫殼”

　　據統計，截至6月30日，今年以來滬深兩市共發生大小非減持1855次，涉及29.36億股，累計減持352.37億元。與去年同期近480億元的套現規模相比，今年大小非套現金額明顯減少，但這並不意味著市場對大小非減持的爭議會減弱。

　　在市場人士眼中，大小非的屬性大多為産業資本。他們是一個比二級市場投資者更了解上市公司的群體，他們頻頻套現是近些年影響A股的重要因素。然而，産業資本也擅長在別人悲觀的時候有所作為，在估值相對較低的時候，一些産業資本頻繁換手並非簡單地套現走人。

　　熟諳大小非利益鏈的業內人士表示，産業資本頻繁流轉背後暗藏玄機。他們為融資“移花接木”、擒項目“暗渡陳倉”、躲政策“金蟬脫殼”。産業資本騰挪好似一盤棋局，每一步都牽動著股市神經。

　　大股東斷臂求生 減籌碼迂迴救急

　　去年年末，北方一家從事金礦開採的上市公司公告稱，大股東將在未來六個月減持5%的股票，套現資金將用於為公司加快享有礦權的勘察、開工建設及投産、礦業資源儲備以及幫助公司償還債務等提供資金支持。2011年年報顯示，該公司賬上貨幣資金僅170多萬元，對於一家做涉礦的企業來説，資金流的確不太充裕。而且該公司的股票此前已被特別處理，資産負債率水平已經超過60%，單是每年的財務費用就要吞噬很大一塊利潤，而此前申報的定向增發方案仍在審批當中。如果籌不到錢，貸款及利息無法償還，項目也無法開工，這家上市公司退市的可能性就會大增。在如此背景之下，大股東只得斷臂求生。

　　上述北方公司大股東減持股票救急的情況並非個案。東北某上市公司大股東上半年曾公告，欲將其持有的佔上市公司股本近10%的股權賣給一個財團，涉及資金近3億元。在此之前，該公司也已經申報了定向增發方案。若這兩筆交易完成，大股東的控股地位實際上會受到嚴重削弱，但上市公司正處於搬遷和項目重建階段，而且所處行業也非常不景氣，上市公司資金較為緊張。分析人士認為，在這種情況下，大股東的選擇是一種理性行為，有助於上市公司渡過難關。

　　據資深私募人士趙先生透露，資金密集型的行業、企業最容易發生産業資本套現自救的情況，製造業和房地産業公司大股東減持情況特別多。前幾年，最賺錢的行業是房地産行業。這些行業公司的老闆在賺了錢之後，通過PE、收購法人股或殼資源等方式進入股市。他們持有的股票這兩年大多已經解禁，恰好房地産市場遭遇史上最嚴厲的調控期，為了生存，他們不得不將手上的股票拋出。從這個角度來看，原來市場預計，樓市沉寂會將資金逼向股市，現在看來恰好相反。主要原因是，産業資本還是覺得做實業靠譜、踏實。

　　減持模式何其多 低位換手存玄機

　　事實上，並非所有的産業資本都是為了普通融資需求而出逃，這其中有相當一部分存在別的目的，而這些目的有可能為股價上漲埋下伏筆。

　　據熟悉資本市場運作的業內人士介紹，在目前這個點位減持，有相當一部分産業資本是為將來減持提前做好避稅準備。按規定，大小非減持需要繳納較高的所得稅。在低位減持股票則可以將這筆稅金減至一個相對較低的水平。通常的做法是，將股票減持到一個關聯賬戶讓人代持，這個關聯賬戶的持有者可能與股票減持人沒有親屬關係，但減持人可以通過公證處公證間接控制這個賬戶。隨後再做市值管理，等到股票漲起來再拋出。

　　“所以，有時候我們會看到一些公司的股票在大股東減持之後，反而漲得非常好。”上述業內人士説，“抓這種機會最主要的是看大股東是不是缺錢。如果不缺錢，一般都是在玩這種遊戲。”

　　“避稅-做市值”其實只是眾多減持模式中的一種。華南某通訊類上市公司股東在較低的位置通過大宗交易減持約2%的股份，交易對手為某信託公司。據了解，該信託産品的受益人為公司高管。此種減持手法可能是為高管曲線MBO（管理者收購）做準備，亦有可能是變相做一種股權激勵。業內人士認為，除非是專門做大宗交易的私募産品，信託産品在大宗交易平臺接籌碼的情況並不多見，特別是股價處於低位，這種情況也可以視為長期資金對股價的認可。若非股權激勵或者MBO，減持者與接盤者私底下一般會有回購協議。

　　還有一種較為常見的模式，那就是將産業資本減持作為資本運作的一環，即洗盤或者洗殼。近兩年，資本市場的盈利模式發生了較大的變化，做股票往往是大股東和資金方進行利益捆綁。而作為産業資本方的大股東往往在運作前期，需要將股價打到一個相對較低的位置，以利於資金方低位進入。此外，有的還要求大股東將籌碼部分剝離到公共賬戶，以利於資金方後期運作。在這種情況下，市場上看到的産業資本減持表象。其實際內涵卻是“明修棧道，暗渡陳倉”。這種機會對於耐心和定力不夠的投資者來説，可能並不好抓。但據業內從事市值管理的人士透露，這種機會帶來的收益往往比較大。

　　解禁市值壓力大 股市心病待醫治

　　雖然産業資本出逃並非完全為了套現，但機構人士對於大小非解禁和産業資本出逃狂潮始終憂心忡忡。而從興業證券提供的數據來看，今年以來，除1月份以外，每個月都有大量産業資本出逃，並且呈現出二級市場漲得越快，産業資本減得越多的勢頭，對市場構成明顯壓制。

　　深圳新華鼎資本管理投資決策主席名道表示，下半年解禁股市值規模驚人，大小非不顧股價高低迫不及待地拋售套現，加上大量的股份增發，股市失血非常嚴重。場外資金較為擔憂，找不到進場的理由，目前的市場是場內資金在博弈。

　　某基金公司研究總監指出，産業資本對經濟增速、企業盈利狀況的變化較二級市場投資者更為敏感。産業資本持續出逃是目前市場最主要的困擾因素之一。這在一定程度上折射出，多數上市公司業績增長前景不看好，上市公司質地欠佳。産業資本的出逃無疑對市場形成巨大而持續的資金壓力。

　　“産業資本佔流通市值的比例已超過50%，可以説是市場中最大的賣方力量。”上海旭諾資産管理有限公司董事長李旭東説，“減持套現嚴重、市場結構失衡，資金流失促使情緒浮躁。無論是産業資本、高管本身、還是所謂的個人戰略投資者，總會找出各種理由拋售股份，動輒上千萬股，套現過億。”

　　也有私募人士表示，從整體來看，産業資本出逃的確對市場構成了巨大威懾力，也是最主要的做空力量，但從另一個角度來看，這也給了市場重新認識價值的機會。在市場處於低位時，産業資本的動嚮往往有很好的啟示意義，對於一些産業資本大筆增持的企業可以重點關注，産業資本出現異常流轉的企業也可仔細研究，這些都是投資機會。在目前這种經濟環境下，市場的估值體系出現紊亂跡象，行情向系統性機會演繹的可能性微乎其微，但這並不妨礙結構性機會的誕生。怎麼去抓這些結構性機會，如何去評價股票估值的合理性，産業資本流轉的棋局裏也許能夠提供一些線索。（記者 周少傑 鄭洞宇）

　　券商認為：市場尚未走出風險區域

　　雖然近期産業資本的增持金額較減持略有上升，但大小非解禁的警報並未消除。多家券商研究人士認為，産業資本並未進入密集增持期，市場尚未走出風險區域，近期或維持震蕩走勢。産業資本動向與行情相關度較高，投資者應密切跟蹤關注。

　　關注增持股票

　　目前，産業資本佔流通市值比例已從2005年的5%上升至50%以上，隨著全流通時代的到來，産業資本的定價話語權還在提升，其一舉一動對市場走向都起著舉足輕重的作用，這一影響今年尤其明顯。

　　日信證券的專題研究顯示，在市場情緒低迷之際，産業資本往往會出現一些增持舉動，增持舉動在短期內經常會對股價起到一定的提振作用，中長期內也可以為我們投資指明方向。大股東及高管增持，表明相關股票價值可能被低估，或者相關股票在未來會顯示出較高的成長性。另外，對於一些藍籌股，其公司的增持透露出政策維穩的信號，而特定行業的集中增持，則預示著該行業後市投資前景被看好。

　　日信證券從今年1月起開始構建産業資本增持投資組合，經過五個月的模擬，該投資組合累計收益率為20.77%，與滬深300指數相比，超額收益率8.57%。

　　産業資本增持後，長期看股票或可獲得超額收益。如何從眾多被增持股票中挑選出更具有投資價值，能夠帶來更大超額收益的股票呢？日信證券認為增持數量佔流通股本比例是一個重要指標。增持數量佔流通股本的比例越高，增持行為對股價的提振作用越明顯。據統計，2006年以來每月被增持股票的後市表現，發現增持數量佔比越高的公司在增持後1個月、3個月、6個月後獲得的超額收益顯著高於其他公司，且更具有持續性。

　　行情尚未展開

　　從一些券商編制的有關産業資本市場反應指數來看，目前市場尚未走出風險區域，未來市場還將維持震蕩走勢。

　　興業證券認為，6月至今減持金額環比大幅下降，增持金額小幅增加，這表明産業資本對股市的長期投資價值預期有所好轉，認為A股短期內可能會呈現震蕩向上的走勢，後續還需要密切跟蹤增持行為的變化。

　　長江證券則統計認為，産業資本連續七周減持收窄。截至6月24日的周度數據顯示，共有32家企業發生重要股東凈減持，減持金額合計1.53億元，增持企業9家，增持金額合計2.25億元。兩市合計凈增持約0.72億元，近2個月來首次凈增持。市場或重拾看多態度。

　　東方證券認為，市場進入趨同震蕩區，最壞時刻已經過去。上周産業資本增持略有減少，減持大幅減少，主要是由於主板減持大幅減少，但是創業板和中小板産業資本減持未有明顯變化。東方證券表示，其編制的反應市場分化程度的趨同度指數已經從6月1日的近期低值反彈，此指標之後一直在攀升；截至6月21日，取值為0.3724，市場趨同度在緩慢上升。根據歷史研究，市場見底時，此指標會快速上升到高位極值。目前需要靜觀此指標進一步趨勢性信號。當前的市場屬於上升趨勢中的震蕩行情。市場短期還會延續震蕩的調整行情，需要等待産業資本密集增持和市場趨同度指數回到高位。

　　德邦證券則表示，最近兩年産業資本的進出對判斷市場方向的意義越來越大。2012年初至今，大盤從低位復蘇，總體上呈現震蕩上行的走勢。期間産業資本減持水平總體上處在低位。目前點位得到了産業資本的支撐和認可。不過，多數券商認為，産業資本的謹慎增持也反映了行情並未到展開時點，投資者仍需進一步跟蹤其動向。（記者 朱茵）

　　記者觀察：如何讓産業資本慢些“走”

　　近期各類利好政策陸續發佈，監管層積極鼓勵民間資本進入實體經濟、提振A股意圖明顯。與此同時，産業資本持續出逃成為不爭的事實。一方面是實體經濟資金鏈條緊張，另一方面卻是産業資本投資者頻繁套現。

　　興業證券的數據顯示，今年以來，雖然股指一直在低位運行，但産業資本大量套現減持股票的動作並未停歇。除1月産業資本略有增持外，其餘月份均出現凈減持情況，其中5月達到高峰。從減持的金額來看，比去年下降不少，但今年市場行情與比去上半年相比，亦相差甚遠。即使在行情低迷，産業資本仍選擇出逃，某種程度上説明，産業資本可能對實體經濟的前景不樂觀。從大小非解禁的數據來看，今年下半年將達1400億元，與上半年1500多億元的規模相差不大。

　　怎麼樣才能將産業資本留在實體經濟？從資本逐利的角度來看，自然是要讓産業資本看到盈利的前景。最近，央行企業家經濟信心指數降到了一個較低位置，從一個側面表明産業資本對經濟前景較擔憂。這或是産業資本出逃的一個重要原因。從大的方向來看，要將産業資本留在實體經濟，還是要提讓産業資本看到希望，重拾信心。

　　目前，市場上流行著各種關於“中國經濟見頂論”版本。但從另一個角度看，未來中國經濟增速即使繼續下行也並不意味著中國經濟的機會變少。當然孕育這種機會需要一個艱難的過程，這個過程就是制度創新，而創新的核心是市場化。應該讓眾多民間性質的産業資本在與國資同等的競爭條件下發展，激發産業資本的創造力。在改革開放30年過程中，也正是因為從制度上釋放了民間的活力，才使得中國經濟有了大步向前的動力。如今，監管部門出臺了多項舉措鼓勵民間資本進入實體經濟，民間資本面臨新的機遇。但這還不夠，在利率市場化未完成的背景下，中小民企依然難以獲得與大型國企相同的融資通道；中小民企在産權制度和經營環境上，依然受到的阻礙較多等。從另一個角度來説，中國經濟的制度紅利潛力依然存在。

　　當然，另外一個值得關注的制度創新就是新股發行制度改革。産業資本出逃的另一個重要原因就是他們通過股市獲取了較高的超額收益，且退出成本較低。是誰讓他們獲得了如此高的溢價收益？在新股發行制度並未完全市場化的情況下，低迷的A股市場仍可以實現高市盈率發行，而在香港市場，市場低迷或導致融資功能逐漸消失。

　　業內人士認為，在新股發行制度改革中，未來A股市場相應的制度安排應該達到這樣一種效果：在市場持續低迷的情況下，融資功能也應相對減弱。這樣，新股的定價才會逐漸合理化，産業資本的溢價收益才會下降，未來産業資本出逃時也會再三思量。