本輪美歐債務危機引發的經濟衰退，不會像2008年金融危機出現爆髮式的“硬著陸”，而是呈較為緩慢的下滑趨勢。由於中國結構調整還沒有真正展開，經濟增長在目前階段主要受外需影響，如果世界經濟緩慢下滑，中國經濟也將呈現逐步下行的趨勢，而非2008年下半年那樣突然下滑。

　　2011年四季度以來經濟逐漸呈現下行趨勢，物價和房價也出現了向下勢頭。宏觀調控開始從防通脹轉向穩增長，最明顯的動向是存款準備金率下調。那麼2012年的物價會否繼續下行，從而為貨幣政策從緊到松讓出更多空間？筆者認為未必如此。從推動消費物價上升的主要動力看，2011年糧食生産喜獲大豐收，2012年的總體消費物價水平也會因此受到抑制。但從2011年10月份的物價水平看，雖然整體物價水平走低，但糧價在大豐收的背景下並沒有顯著下降。這説明推動糧價上漲的基本因素，即人口增長與耕地減少的矛盾並沒有消失，而是會長期存在，因此未來物價還會在以糧食為核心的食品物價推動下上漲。

　　從推動物價上漲的另一個因素看，2011年7月以後美債危機發酵，美國金融機構更願意持有貨幣，因此2011年10月份以來全球大宗商品價格暴跌，相應使中國輸入型通脹趨於緩和。但是當危機開始平緩，特別是美歐為應對危機不得不持續增加貨幣供給的時候，國際大宗商品價格就會被再次炒高，比如目前油價已經回到每桶100美元以上。筆者預計，到2012年二季度以後，中國的輸入型通脹會再次顯現，綜合國內外因素，2012年CPI增幅可能不低於5%，2012年四季度更可能向上破6%。

　　如果通脹繼續居高不下，宏觀調控會面臨難題。因為經濟逐漸下行趨勢已經形成，到2012年四季度經濟增速可能會降到8%以下，宏觀調控就必須在保增長與防通脹之間作出抉擇。現在看，2012年前三季度可能出現經濟增速逐季走低，而通脹率也將出現“先降後穩”，因此宏觀調控的取向和力度不會發生太大變化，當四季度增長率向下破“8”後，宏觀調控政策可能會出現方向與力度的顯著調整。

　　至於2012年的股市，筆者認為會比2011年好，有四點理由：第一，宏觀調控已經開始轉向，貨幣政策趨向寬鬆，對證券市場是有力提振。第二，貨幣條件雖然寬鬆但實體經濟增長趨於下降，這會使企業即便更容易獲得貸款，也不敢輕易投資實體經濟，所以放鬆信貸會使貨幣首先流入虛擬經濟領域。由於房地産調控不會輕易放鬆，股市會獲得更多資本流入。這有些像2009年初的情況，當時在政府放鬆貨幣後，股市先於經濟增長出現大幅反彈。第三，國際熱錢會更多涌入境內，因為美歐為救市會增加貨幣供給，美國很可能會在2012年一季度就推出QE3，但是由於美歐危機不斷，經濟持續蕭條，企業獲得的貸款在本國也沒有多少投資機會。展望全球，中國經濟雖然緩慢下行，但在金磚國家中是最好的，還會成為國際熱錢的首選。但由於投資樓市受限制，熱錢會主要流入股市。第四，地方債問題需要出口。2012-2013年是地方債的還債高峰，雖然四省試點自行發債，但讓地方政府發數萬億元地方債幾乎不可能。地方政府並非沒有好資産，那就是地方政府持有地方國企的上市股權。這些資産目前大約有15萬億元，相比地方政府債務總額，明顯是資産大於負債。因此，如果地方政府可以允許出售部分國企股權，就可以渡過地方債務難關。

　　房地産市場來看，房地産調控已經進行了兩年多，到目前為止各地房價已經開始下跌，而各地出臺的限購令也將在2012年陸續到期。許多人認為政府會因此結束房地産調控，筆者則認為不太可能。

　　筆者認為，房價即便下降，一般也就出現30%左右的降幅，對於大部分城市居民來説仍然難以承擔。房地産調控是政府最大的“民心工程”之一，如果讓房價明顯反彈，老百姓不會滿意，政府已經取得的成績也會付諸東流。

　　有人把中國目前的房價下跌與美國次貸危機類比，指出房價大幅下跌也會導致中國經濟“崩盤”。筆者覺得這樣的提法言過其實。美國爆發次貸危機的原因，從宏觀看是次貸所佔比例太高，足以産生全局性影響；從微觀看是許多美國居民的負債水平超過償還能力。在中國情況遠未如此。

　　首先，根據央行數據，到2010年末中國的房地産業貸款餘額只有7.4萬億元，只佔年末全部貸款餘額的15%。而美國僅次級房貸就已接近美國全部金融機構貸款總額的10%，全部房地産貸款則超過全部貸款額的一半。其次，到2010年末，個人按揭貸款是4.8萬億元，佔房地産貸款總額的65%，而中國的房貸是最優質的銀行資産。有數據顯示，中國全部貸款的違約率在6%-7%，而房屋按揭貸款的違約率只有2.5%。從上海情況看，按揭貸款戶的還款額普遍超過了60%。因此，即使違約率提升一倍，也只會使銀行不良貸款增加數百億元。從房地産商角度看，由於前幾年贏利豐厚，積累了大量資金，短期樓市低迷不會動搖根本，房産商也不會出現大面積的倒閉潮。最後，房地産在中國經濟總産出中的比重遠低於美國。2008年房地産佔美國經濟總産出的比重是12.5%，中國只有5%。這説明，中國房地産即使出了較大問題，也不會像美國那樣引起全局性震動。

　　中國城市化還有很長的路要走，20年後城市人口將會是目前的三倍，因此中國的地價與房價將呈現長期上漲趨勢。在目前階段，由於沒有大量保障房供應，放棄限購就會導致在強勁的需求拉動下，房地産領域中的泡沫一浪高過一浪。但是兩年以後，每年都會出現數百萬套保障房供應，這將會對中低收入者的住房需求形成有力保護，對商業地産的限制就可以取消了。

　　綜上所述，2012年將是中國經濟自高轉低的一年，生産過剩矛盾日益顯露將成為挑戰，國際經濟的持續低迷卻給中國帶來機遇。放眼全球，美、日、歐三大經濟體都沒有很好的出路，其他“金磚國家”在全球性需求收縮的壓力下，也會相繼陷入低迷，只有中國在內部仍然醞釀著高速增長的動力。中國如果出現嚴重衰退，不會是因為外部需求原因，而只能是因為自身調整不及時、不到位。所以，抓緊時間制定好調整方案，是當前最為迫切的任務。

　　□中國宏觀經濟學會 王建