近期A股水泥股在上半年盈利預警的壓制下，出現顯著下跌。6月以來，A股板塊平均下跌20%，H股平均下跌17%。

　　2012年1~5月，水泥表觀消費量7.9億噸，同比增長5.7%，預計1~6月增速進一步降至5%，較去年同期放緩7.6個百分點，1~4月全行業利潤下滑60%，行業噸水泥毛利和模擬噸凈利分別為每噸51元和12元。由於5~6月水泥價格繼續下滑，預計上半年全行業盈利水平將低於2009年金融危機時期水平，僅稍好于2005年上半年。

　　A股方面，我們預計海螺水泥上半年凈利同比下降約50%，天山股份大幅下降約70%，青松建化同比持平。冀東水泥、華新水泥和祁連山微利，經營性利潤為虧損，預計寧夏建材上半年虧損。H股方面，華潤水泥上半年凈利下降50%左右，亞洲水泥同比下降80%。

　　下調水泥股收益

　　下調2012/2013年盈利預測。維持祁連山2012年和2013年每股收益0.44元和0.72元預測不變。下調A股海螺水泥/冀東水泥/華新水泥/天山股份/青松建化/寧夏建材2012年每股收益分別至1.31元/0.39元/0.37元/0.5元/0.6元/0.28元，下調H股/華潤水泥/亞洲水泥2012年每股收益分別至港幣0.44元/0.24元。相應的，下調海螺水泥/華潤水泥/亞洲水泥H股目標價至HKD25/ HKD5.3/HKD4.4。

　　風險提示：宏觀信貸低於預期；水泥旺季需求恢復低於預期，量價回升幅度低於預期。

　　(中金公司 關雪、羅煒)

　　中報展望

　　水泥行業噸企業價值與市場重置成本為400元~450元，A股水泥股基本跌至市場重置成本下限，H股則普遍高於市場重置成本下限。海螺水泥A股和H股EV/t(企業價值/噸)分別為384元和435元。兩個市場相比，我們認為A股的安全邊際更大。