【研究報告內容摘要】

　　投資建議：

　　近期A股水泥股在上半年盈利預警的壓制下，出現顯著下跌。6月以來，A股板塊平均下跌20%，H股平均下跌17%。

　　對比噸企業價值與市場重置成本（400-450元），A股水泥股基本跌至市場重置成本下限，H股則普遍高於市場重置成本下限。海螺水泥A股和H股EV/t分別為384元和435元。兩個市場相比，我們認為A股的安全邊際更大。長期看，股價跌破市場重置成本顯示二級市場股價已經具備産業投資價值，股價跌入長期價值區間。股票選擇來看，A股關注海螺水泥和祁連山，H股關注海螺水泥。行業探底進入最殘酷的階段，海螺水泥因其成本優勢將在行業困難時期保持盈利，市場重置成本和1倍以上市凈率將對其估值有較強支撐。祁連山因基建佔需求比重較高，盈利進入回升通道。

　　基建投資緩慢回升，房地産投資底部仍需等待。基建投資增速在今年3月見底回升，但至6月恢復幅度平緩，資金緊缺不到位是大量新開工項目沒有啟動的主要原因。近日國家領導人再次強調加強鐵路市政等投資以穩增長，市場需要觀察此類政策能否持續出臺並落到實處使得基建投資出現更為明顯的上升。房地産投資估計可在10月見底。房地産銷售於今年5月見底，之後銷售持續好轉。根據我們對房地産銷售、房地産投資以及水泥需求相關性的研粳水泥需求一般滯後房地産銷售5-6個月。

　　7-8月，水泥行業基本面仍在探底。1）華北地區因需求較弱，協同不濟，已出現不理性市場競爭，目前主導企業的熟料出廠價已經跌至盈虧平衡線，臨近的遼寧和山東兩省，價格存在補跌可能；2）華東沿江和環太湖區域目前市場競爭激烈，預計在8月中下旬之前，價格繼續窄幅下跌；3）預計8月中下旬之後，需求將有所好轉，量價有望回升。

　　上半年業績預覽及盈利預測下調：

　　2012年1-5月，水泥表觀消費量7.9億噸，同比增長5.7%，預計1-6月增速進一步降至5%，較去年同期放緩7.6個百分點1-4月全行業利潤下滑60%，行業噸水泥毛利和模擬噸凈利分別為每噸51元和12元。由於5-6月水泥價格繼續下滑，預計上半年全行業盈利水平將低於2009年金融危機時期水平，僅稍好于2005年上半年。

　　Ａ股方面，我們預計海螺水泥上半年凈利同比下降約50%，天山股份大幅下降約70%，青松建化同比持平。冀東水泥、華新水泥和祁連山微利，經營性利潤為虧損，預計寧夏建材上半年虧損∪股方面，華潤水泥上半年凈利下降50%左右，亞洲水泥同比下降80%。

　　下調2012/2013年盈利預測。維持祁連山2012年和2013年每股收益0.44元和0.72元預測不變。下調A股海螺水泥/冀東水泥/華新水泥/天山股份/青松建化/寧夏建材2012年每股收益分別至1.31元/0.39元/0.37元/0.5元/0.6元/0.28元，下調H股/華潤水泥/亞洲水泥2012年每股收益分別至港幣0.44元/0.24元。相應地，下調海螺水泥/華潤水泥/亞洲水泥H股目標價至HKD25/HKD5.3/HKD4.4。

　　風險提示：宏觀信貸低於預期；水泥旺季需求恢復低於預期，量價回升幅度低於預期〃中金公司）