國泰君安國際 趙睿

　　臺泥國際宣佈將收購重慶科華。臺泥國際宣佈將有可能支付16億人民幣的代價收購重慶科華100%的股權。由於重慶科華的負債率接近50%，臺泥將再承擔約14億左右的債務。收購價格為噸EV人民幣375 元/噸。重慶科華在重慶目前有7.1百萬噸産能運營，並在奉節有1x 5,000T/D生産線獲得建設許可，在江西和浙江約有1.0百萬噸産能。2010年，重慶科華重慶地區虧損人民幣30.1百萬而江西浙江盈利9.7百萬。根據水泥協會統計，目前重慶水泥價格P.C.32.5和P.O.42.5水泥價格分別為人民幣250/270元/噸，較去年同期持平。公司最早可能在1H12對重慶科華並表。

　　重慶水泥市場長期看好。1）需求旺盛並能出口到長三角。2011年5月發改委公佈《成渝經濟開發區規劃》，重慶四川投資增速已經開始顯著加快。從重慶港口到長江三角洲的運費只需要人民幣50-70元/噸左右， 而目前兩地區價格價差超過人民幣150元/噸。我們認為重慶水泥價格彈性較大，一旦長三角的水泥需求回暖，將在4Q11和2012年迅速回暖。2）短期有過剩風險但在2012年將逐漸減少。重慶市經信委在2011年1月開始停止審批新線。據重慶水泥協會統計，上半年重慶投産7條生産線，折合水泥1200萬噸，下半年還將有4條800萬噸産能釋放。 2011年重慶將淘汰落後産能5.1百萬噸。到2011年底，重慶地區總的水泥産能將達到66百萬噸，同比增長26%。2012年重慶地區新線投産將大幅減少。3)市場整合加速。目前前五大水泥企業在2011年底的市場份額將達到67%，未來將有可能進一步增加。

　　維持目標價6.5港元，重申“買入”。 我們預期2012年重慶地區的水泥價格將有可能見底回升。對重慶科華並表完成夠，公司的産能將超過66.0百萬噸，與華潤水泥相當，但是EV僅為華潤水泥的1/3。公司目前噸EV（2011年底産能）僅為人民幣307元/噸，低於重置成本12%。我們FY11-13年的盈利預測是0.694港元，0.876港元和0.946港元。維持目標價6.5港元，分別相當於9.4倍和7.4倍的2011年和2012年預測市盈率。重申“買入”。

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