中信銀行 龐愛華

　　按照市場經驗，臨近半年末時點，資金成本一般會出現短暫性上漲，主要原因是存貸比等指標考核因素促使存款類金融機構主動增加貨幣需求。今年也是如此，並且由於農曆閏四月的關係，和往年相比，今年還多了端午節放假、應對居民提現需求因素，7天回購資金成本出現明顯上漲：最高價曾一度達到5.5%，並帶動中短期債券收益率出現一波明顯上調。

　　面對此情況，央行通過公開市場操作持續進行平抑。除了公開的通過減少正回購操作、實施逆回購操作向市場投放資金外，市場還傳言央行已經連續兩次通過定向逆回購向市場投放資金；市場預計近兩周的央行資金綜合釋放量相當於下調一次存款準備金率。但從貨幣市場表現來看，截至6月26日，資金供求中等偏緊的局面依然沒有改觀，説明央行依然有較大的必要性繼續出臺放鬆政策。

　　單純從資金成本角度來看，在外需不振、人民幣貶值預期增強、外匯佔款持續性減少以及國內推動利率市場化的時間內，資金只能是越來越貴。但我國有一個有利條件，就是商業銀行法定存款準備金率高達18%以上，如果需要央行出臺政策保持相關領域穩定，央行還是有較大的政策實施空間。同時我們認為這個空間也包括調整利率水平。但從央行出臺政策的必要性和節奏來看，我們認為由於這波資金成本上漲具有時點性特徵，所以央行只是通過公開市場操作進行微調。同時我們還認為，進入7月份，在半年度相關經濟數據結果初步出來後，央行很有可能在7月上旬再次出台下調存款準備金政策。

　　從宏觀經濟基本面來看，5月份房地産新開工面積同比大幅減少，商務部公佈的食用農産品價格指數持續回落(但降幅持續萎縮)，煤炭存貨近期增加明顯，顯示我國未來經濟增速將繼續下降。雖然6月份全國房地産市場有所回暖，但管理層有關堅持房地産嚴厲調控的口風未變。國外方面，國際油價持續下跌；雖然短期內希臘退出歐元區的風險基本消除，但西班牙、塞浦路斯向歐洲央行提出救助申請，使得尋求救助的歐元區成員國增至五個。美國房市有所好轉，但失業人數繼續高企，美聯儲下調經濟增長預期；韓國消費者信心6月份跌至3個月以來的最低點，已經接近均衡水平；印度經濟增長也不樂觀等。所以雖然近期國際清算銀行對目前全球經濟體過分依賴各自央行放鬆政策提出批評，但從各國實際狀況來看，這一局面在短期內很難改變。這種大環境為我國央行實施穩健的貨幣政策提供正面的輿論環境。

　　目前，市場對我國經濟增速何時見底存在分歧。有的機構認為GDP增速將在第二季度見底，第三季度出現小幅反彈；有的機構認為其在第三季度見底，第四季度反彈；還有機構認為整個二、三、四季度均是底部，GDP會在明年出現反彈。這幾種不同的GDP走勢將不僅關係到央行出臺政策的種類和節奏，還關係到央行政策的實施力度。綜合考慮到目前國內外經濟形勢，我們傾向於最後一種，即我國宏觀經濟增速後期會在較長的時間內維持在7.5-8%的水平上，這也是央行堅持實施穩健貨幣政策的主要原因之一。從其實施主要內容來看，也是以穩健的小幅放鬆為主，並且這種局面持續時間可能較長。