半年時間，證監會推出的各項改革涉及市場的方方面面。塵封多年的歷史遺留問題如B股，市場最前沿的各項業務創新，以及涉及市場根本的發行體制改革都已經緊鑼密鼓納入議程。證監會主席郭樹清的高效率令市場印象深刻，市場對改革也形成了正面預期。但市場自身調節機制依然羸弱，行政主導的改革會不會對市場自我演進形成“擠出效應”？

　　4月初，證監會發佈了《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，其中“25%市盈率”引起了投行界的廣泛關注。按照該規定，新股詢價結果如果超過行業平均市盈率25%，必須對超募資金進行補充信息披露，甚至有可能重新上發審會。

　　有投行人士認為，儘管監管部門指出“高於行業市盈率25%並非新股定價天花板”，而是“補充信息披露的觸發點”，但仍可預見，不超過行業市盈率25%將成為新股定價的一道坎。此外，由於統計方法的不同，所謂行業市盈率也存在差異；其行業劃分也是按照2001年的一份上市公司行業分類指引，嚴重滯後於當前的經濟發展，對於新興行業沒有參考意義。

　　證監會改革指導意見的出發點和立意並無問題：要求發行人加強信息披露，引導投資者理性投資。但問題在於，國內的市場機構多年來對監管政策的“潛臺詞”高度敏感。監管者的出發點可能是鼓勵市場主體利用價格信息進行自我約束，但最終的結果卻往往變成了行政約束。

　　在引導和鼓勵上市公司現金分紅方面，去年年底以來首先對IPO企業加強了把關，要求發行人必須披露分紅政策和三年內具體的比例。從監管層的一系列表態來看，這些措施的主旨是促進上市公司建立長期的分紅機制，充分尊重上市公司的自主決策。但已經有不少投行人士反映，招股書中加入現金分紅的內容，已經成了比較硬性的要求。

　　有熟悉監管工作的人士對《第一財經日報》記者表示，行政部門也很苦惱政策尺度的問題——不加上硬杠桿沒有約束力，難以達到政策效果；執行力度大一點又有點行政色彩太濃。但是從當前的證券市場實際情況看，保護中小投資者利益、糾正長期的積弊緊迫性更高，政策也需要在這方面做優先的考慮。

　　市場主體的自我約束，是證監會多年來反復提及的問題。監管者希望市場主體各就其位，各盡其責，但實際的情況仍然是，發行人、仲介機構和投資者，大小事情仍然看監管者的政策和聲音。這恐怕是證券市場二十多年來最顯著的特色之一。

　　在近期召開的保薦代表人培訓會議上，證監會發行部一位負責人對參與培訓的保代們強調，要充分理解當前改革政策的階段性特徵，證監會將進一步聽取行業對於改革的意見和建議。

　　一位券商投行部門負責人對記者表示，看待證監會當前的改革政策應當“三七分”。“有三成是行政化，有七成是市場化。我覺得大的方向是市場化的。”

　　中信證券（600030）總經理程博明在日前的券商創新大會上的一段發言，也可以印證上面的判斷。他説：“在新的發行制度下，投行的核心競爭力將不僅僅是拿捏監管機構審核偏好以確保企業順利過會，而是如何充分發掘企業的真實價值，揭示企業的風險，因此對投行研究能力提出更高要求。”

　　向市場看，這應該是一個好的開始。