影響5月份資金面的因素主要是公開市場到期資金量、財政存款、正回購操作和外匯佔款。動態看，5月份的公開市場到期資金量可與財政存款回籠部分對衝；央行正回購操作正好和少量的外匯佔款對衝，加之貨幣乘數邊際效應減弱，總體看資金面略微偏緊。進入二季度，貨幣政策可能進入再次寬鬆的敏感窗口，我們預計，年內剩餘時間央行將降低法定準備金率1-3次。

　　──外匯佔款增量逐步減少。今年1月-3月外匯佔款增加2800億元，同比減少78%。筆者認為，未來趨勢是外匯佔款難現大規模增長，外匯渠道向銀行間市場提供人民幣的規模將越來越小。

　　究其原因：一是中國進入結構調整和國際收支平衡的時代；二是中國國內資産價格對國際短期資本的吸引力越來越有限，熱錢大規模持續流入時代不再，而且在NDF預期人民幣貶值下熱錢可能還會流出；三是中國出口增速增長有限，不具備帶動大規模貿易順差的條件。相反，進口可能持續高於出口，持續貿易逆差的可能性更大；四是外匯局鼓勵民間持有外匯。

　　──財政存款遇季節性回籠。財政存款具有明顯季節性特徵：根據財政存款月度變化量計算，每年1月、4月-5月、7月和10月是財政存款較大幅度回籠央行的時間；而11月-12月是財政存款流向銀行間市場的時間。根據近5年的經驗，4月-5月通過財政存款渠道分別平均回籠到央行的資金約為3028億與3070億。

　　──超額備付處於中等偏下水平。總體上金融機構超額備付處於中等偏下水平，金融機構仍不具備大規模拆出資金的能力。去年9月和12月末、今年3月末金融機構超額存款準備金率在1.4%、2.3%、2.2%的水平，估計今年2季度超額存款準備金率在2.0%-2.2%的水平。

　　在外匯流入不足、財政存款回籠、公開市場到期量減少等多重不利因素影響下，資金面很容易受到月末季末時點、月初增交準備金、新股發行（4月-5月間約100家企業申請新股發行）等因素衝擊，銀行間市場資金拆借難度可能在某些時點加大。

　　──公開市場到期量分佈不均。針對公開市場到期資金量分佈不均，央行主要採取正回購短期滾動操作以平滑資金面。5月份含正回購的公開市場到期資金量約2570億元，這對5月份的財政存款季節性回籠約3000億元可能形成部分對衝。

　　短期內3個月SHIBOR利率將繼續回落，今年一季度已經回落60BP，目前在4.8%的水平，未來回落至4.2%的可能性很大。總體上，7天回購平均利率將圍繞3.0%-3.8%的區間波動。

　　──貨幣乘數邊際效應減弱。目前貨幣乘數在3.9倍的中低水平。去年11月和今年2月的兩次法定準備金率下降僅將貨幣乘數從3.75提高0.15至3.9。貨幣乘數提高緩慢的原因有四：一是法定準備金率的絕對水平太高；二是超額備付上升對衝了一部分法定準備金率下降的效應；三是經濟預期弱化使得貨幣流通速度下降；四是商業銀行理財産品在表內表外的轉移規模較往年大了很多，在月末時點存款虛增量巨大。可見，未來央行下調存準率對流動性增加的邊際效應弱化，由此在下降準備金率後資金面可能並沒有預期的寬鬆。

　　⊙光大銀行 盛宏清 ○編輯 楊剛