主要觀點

　　1.行業景氣有待恢復。

　　(1)預計一季度訂單情況與去年四季度環比持平，但是有急單現象産生。由於一季度是傳統淡季，初步估計今年一季度同比有一定幅度的增長。(2)毛利率改善，主要原因是去年四季度通過成本管控取得階段性效果，目前維持在35-40%的正常毛利區間。

　　2. PCB行業細分市場龍頭，增長前景廣闊。樣板市場不同於批量PCB市場，主要針對的是研發機構，全球PCB市場空間在500億美金以上，樣板及小批量市場佔比15-20%。(1)全球樣板和小批量板的全球市場規模在100億美金，除去國外軍工領域等非目標市場，興森科技所處的目標市場空間在70-80美金左右，未來空間仍然較為廣闊。(2)公司目前在歐洲和國內樣板市場處於領先，美國市場樣板落後於TTM、DDI等巨頭，此外延伸小批量板剛剛起步，未來空間巨大。

　　3.客戶結構穩固，訂單多源化。(1)從區域結構上來看，海外佔比已經在2011年降低後逐步穩定，國內客戶佔據主導，訂單景氣程度也更高。2012年國內市場貢獻將更加突出。(2)從行業結構上看(國內客戶)，通訊行業的佔據主導，安防、軍工、工控、醫療分居其次，各大行業需求較旺，構成了國內業務增長的基礎。

　　4.擴産産能逐步釋放。(1)目前來看由於基建的原因，宜興産能釋放要稍稍慢于進度，預計2012年8月開始試産，下半年形成業績貢獻。(2)廣州科學城在2011年底産能釋放了70%，2012年完全達産，産能規模釋放已經完成。

　　5.市場策略調整，推動客戶價值提升。(1)重視老客戶價值發掘，基於現有客戶進一步提升在其的市場份額，其效果要比新客戶發掘更好。(2)提升柔性生産能力和多品種生産能力，目前公司訂單平均交期9天，單月能達到15000多個品種，快速交期優勢明顯。(3)完善一站式服務能力，向客戶提供前期CAD設計服務，和後期SMT貼裝服務，提升客戶粘性。

　　6.投資建議：公司是國內PCB樣板行業龍頭，以樣板和小批量板為主的業務結構，將受益於通訊、安防等客戶日趨增長的需求，我們給予"推薦"評級，2012、2013年EPS分別為0.88、1.21元，當前股價對應的PE分別為21X、15X。

　　風險提示1.行業景氣波動風險。2.行業競爭風險。(華創證券高利)