2011年下半年，包括雲投事件、雲公投事件、申虹事件等在內的多起信用事件引發了市場對平臺債務規模和城投企業信用風險的極度恐慌，加之通脹上行和緊縮政策使得整體債券市場逐漸步入調整，城投債市場因而經歷了泥沙俱下的深幅下跌，收益率大幅上揚。從中債估值水平看，迄今其收益率上升幅度仍超過200BP，其中銀行間3-5年期中西部地級城投債的估值收益率大多達到8.5%左右的水平。

　　與城投債市場較長時間的弱勢表現不同，高等級信用債收益率自2011年四季度開始明顯回落，而當時頻發的信用評級下調事件（以山東海龍評級下調為代表）則持續提醒人們要關注中低等級信用品種的信用風險，城投債因此大受牽累。

　　自今年以來，隨著信貸政策逐步放鬆，宏觀經濟出現了企穩回升的跡象，PMI指數連續回升從側面印證了這一點，而歐洲央行大規模的長期再融資操作（LTRO）使得歐元區發生系統性金融危機的風險緩解，也降低了歐債危機可能對中國經濟帶來的負面衝擊。經濟增長的企穩回升有助於保障和提升地方政府的財政實力，城投企業的經營環境會因此得到一定改善，而銀監會對於平臺新增和續借貸款相關政策的微調更是進一步改善了城投企業的融資環境，市場對城投企業信用風險的擔憂明顯緩解，二級市場城投債交易量漸趨增加，一級市場發行也明顯加速，發行利率有一定的下移。

　　對於信用債市場來説，中票收益率經歷了2011年以來的明顯下行之後，當前5年AAA和AA品種的收益率分別達4.8%和5.9%左右。雖然3月份資金面可能將保持寬鬆水平，且通脹水平趨於下行，但是同樣存在信貸政策逐漸趨於寬鬆、經濟探底回升等利空因素，因此當前高等級中票的信用利差水平可能將保持相對平穩的狀態，收益率整體保持區間震蕩的可能性較高；對於AA中低等級品種來説，收益率在經歷了2月份的明顯下行之後，交易價值可能將逐漸下降，而較高的絕對收益率仍將保證其具有一定的配置價值。

　　流動性趨於寬鬆和市場風險偏好的回升將使得市場焦點逐漸轉向絕對收益率較高的城投債。目前來看，我們更加關注部分資質相對較好的城投企業（主要是東部地級城投或中西部財政實力相對較強的地級城投）的比較優勢，這類城投企業所屬地區一般經濟發展水平較高，財政實力較強。有賴於地方政府相對較強的財政實力及其相對有力的政策支持，此類城投企業的信用資質相對較好，可能更容易滿足銀監會對於新增和續借貸款所要求的相關條件；同時，受前期市場無差別調整的影響，他們所發行的債券票面利率一般都居於高位，對比同期限資質相近的中票，其配置價值相對較高。如近期發行的12甬城投債、12鎮江新區債等新券，其票面利率均達到7.4-8.2%，與5年AA級別中票5.9%左右的收益率相比，具有明顯的比較價值優勢，尤其對於配置投資者來説，可作為較好的替代選擇。優質城投債凸顯的價值優勢可能帶動整個城投債板塊轉暖，進而惠及資質相對更低、配置價值相對弱一些的城投債，後者收益率可能同樣存在一定的下行空間，具有一定的交易價值。

　　機構來源：中信證券

　　(來源:中國證券報)