滄州明珠：鋰電隔膜穩定量産

　　公司 2011年實現營業收入16.60億元，同比增長21.80%；實現凈利潤1.01億元，同比下降13.33%，對應期末股本攤薄EPS 為0.33元，基本符合我們此前的預期。

　　經營分析BOPA 經歷景氣低谷是業績下滑主因:BOPA 包裝膜11年上半年行業兩頭受壓（一頭是原材料價格大漲，另一頭是下游食品安全整治導致的需求急速下降），行業景氣度大幅下滑。

　　銷售費用率和管理費用率穩中有降:一方面，公司通過調整銷售人員的基本工資和提成結構增加員工歸屬感的同時穩定了銷售費用；另一方面，蕪湖生産基地進入穩定生産期，管理費用逐漸回歸正常。

　　傳統業務未來兩年穩步增長:我們預計公司新增的1.98萬噸PE 管材和5000噸高端BOPA 薄膜産能最快於下半年建成，有望於今年開始貢獻業績；其中PE 管材毛利率較為穩定，BOPA 仍然存在壓力但今年情況好于去年是大概率事件。

　　鋰電隔膜穩定量産，批量銷售:公司隔膜定位動力電池市場，目前試驗線已經實現量産，銷售樂觀；另外我們判斷近2年毛利率下降壓力不大。

　　目前試驗線産能 300萬m2（彈性大，預計可達500~600萬m2）已穩定量産；增發項目2000萬m2預計在明年上半年投産，將成為未來業績爆發的亮點。

　　我們判斷公司 12-13年隔膜業務有望保持較高毛利率，以凈利率35%計算，公司鋰電隔膜銷量每100萬平方米對應EPS 增厚約為0.01元。

　　盈利調整與投資建議我們維持公司 2012~2013年的盈利預測，EPS 分別為0.45和0.61元，凈利潤同比增長35.46%和35.50%，目前股價對應2012年18.5倍PE；隨鋰電隔膜放量，業績存在上調空間。

　　我們認為公司作為國內少有的已實現動力鋰離子電池隔膜量産的企業，未來將顯著受益於動力鋰離子電池在電動自行車領域的替代以及新能源汽車的發展，我們給予公司2012年22倍估值，對應目標價9.92元，建議“買入”。（國金證券（600109）張帥）