魯政委

　　興業銀行首席經濟學家

　　只有當匯率波動所造成的預期損失可能超過避險成本時，避險才能成為企業的普遍需求。而匯率避險市場越發達，流動性越好，企業的避險成本反過來會進一步降低。

　　近日，人民銀行調查統計司課題組發表了題為《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》的報告，引發熱議。筆者對報告的結論深表贊成，並認為加快推進資本賬戶開放，有利於促進匯率形成機制改革。

　　我國已是世界第二大經濟體和第二大貿易國。資本賬戶開放，最直接的變化自然是資本跨境流動性的“摩擦力”會變小，從而使得資本跨境流動性的規模更大、速度更快，使國內外呈現一種基本“無套利”的均衡狀態。

　　報告認為，資本管制常與固定匯率政策搭配。大量研究顯示，固定匯率往往高概率地與不可持續的匯率相聯絡，因為這樣的經濟體往往面對有利條件時不願意升值，面對不利條件時又不願意貶值。由此導致實際有效匯率高估或低估。低估時國際資本大量流入，國內通脹高企，進而逐步轉化為實際有效匯率的高估，高估誘發國際資本流向逆轉，最終發生貨幣危機。

　　為避免我國在推進資本賬戶開放的過程中出現動蕩，應關注匯率問題，協調推進人民幣匯率形成機制改革。

　　具體來説，首先需要擴大人民幣匯率波動幅度，培育避險意識，促進匯率避嫌市場的發展。一提到擴大匯率波動幅度，一些人士就會擔心影響企業經營。但事實上，如果企業清楚認識到匯率是不確定的，採取了避險安排，無論匯率波動如何大，就與企業的經營完全無關了。當然，鎖定匯率風險的避險安排需要付出一定的成本，這個成本會略微增加企業的負擔，但這個負擔企業是能夠承受的。

　　當下，正是由於人民幣匯率波幅有限，總體上幾乎只升不貶，由此使得企業不願保險。一旦出現大幅波動，企業無法承受，可能陷入“匯率波動越小企業就越不避險，企業越不避險就越害怕波動”的惡性循環。

　　要打破這一惡性循環，需要更大幅度的、真正的雙邊波動來實現。只有當匯率波動所造成的預期損失可能超過避險成本時，避險才能成為企業的普遍需求。而匯率避險市場越發達，企業的避險成本反過來會進一步降低。

　　過去，市場將“增加彈性”等同於“加快升值”，從而使得擴大波動幅度缺乏有利條件。而自2011年第四季度以來，市場對人民幣匯率的預期已漸趨穩定，12個月以內的掉期點一直僅在百點之間，並且出現了升貶值夾雜的情形。這意味著，進一步擴大人民幣波動幅度的最佳時期已經來臨。