目前資金面逐漸趨於均衡和回購利率的逐漸穩定將是信用債表現較好的重要支撐，債市投資由高等級品種轉向低等級信用品種的風格已基本確定，繼續建議配置中低評級債，加大對優質城投債的配置力度。

　　市場環境利好信用債

　　當前的市場環境有利於信用債。首先，流動性逐步回暖，預計資金面保持適度寬鬆的可能性加大，回購利率可能維持在3.0-3.5%相對平衡的水平；再者，利率風險相對較小，通脹下行趨勢確立，但政策放鬆和經濟企穩對債券市場形成一定壓力，利率産品收益率可能屬於築底震蕩的過程，波動相對較小，對於信用債而言仍然有利；第三，信用風險擔憂緩解，風險偏好上升。從企業盈利能力進一步回升、企業的融資環境改善(票據貼現利率明顯下行及平均貸款利率回落)、企業信用評級下調的次數明顯下降、平臺貸款可能展期，以及發改委在企業債券兌付(回售)座談會中的表態等等跡象來看，企業整體的信用環境趨於好轉，同時市場對於信用風險的偏好進一步提升，均有利於推動中低等級産品信用利差縮窄，以中西部地級城投債為代表的國內準高收益債券品種可能將因此受益。

　　城投債回暖只是時間問題

　　從持有期回報看，中低等級品種將持續超越高等級。第一，從2月份的表現看，中低評級債收益率明顯超過高等級債。以AA級中票為代表的3年和5年中低等級債收益率分別下行26bp和19bp，而AAA中票收益率則上升10-15bp。目前來看，1-2月份基本將成為信用債由高等級向中低評級債風格轉換的轉捩點。對比2009年初信用債風格轉換的規律，可以發現，2009年1月AA級別品種單月回報超越AAA級別以後，AA級回報持續數月連續超越AAA級高評級債。今年以來，1月AA級債月回報基本與AAA級債相當，但到2月份則明顯已經超越AAA級債的回報，我們認為這是對風格轉換的確認，這一趨勢將會持續，尤其是隨著AA級別收益率大幅下降至更低位置，風險偏好的提升可能將使得市場將注意力轉向更低評級的中票或城投債。第二，中低等級債信用利差持續縮窄。AA級中票與國債的利差2月份大幅下降40bp，呈加速下降的趨勢，按目前利差水平依然處於高位，仍有一定下降空間；第三，曲線陡峭化趨勢明顯加快。2月份信用債曲線陡峭化(5年期和1年期利差)上升30bp左右，呈現加速的陡峭化趨勢。預計陡峭化趨勢仍將延續，但AAA已進入短端下降長端上升的陡峭化第二階段，而AA級債仍處於長短端同時下降的陡峭化第一階段。

　　從投資策略看，在投資風格轉換已經基本確認的前提下，建議配置3-5年AA級的中票和公司債，同時建議加大對優質城投債的配置力度。我們認為，城投債市場回暖存在四個條件或跡象——利率風險明顯緩解、高等級收益率逐步築底、資金面趨於寬鬆和一級市場需求明顯回暖，目前來看部分條件已經確認，而部分條件仍在確認過程中。綜合來看，城投債回暖預計僅是時間問題。鋻於城投債的流動性可能會較差，投資者可提前佈局，選擇較優質的城投債加大配置力度，在中高等級品種收益率降至低位、市場重心全面向城投債轉移、流動性相對較好的時候則選擇逐步減倉，這樣相對會較為從容。