沉重的債務，連年的虧損，尚未成熟的租車市場，新鮮出爐就遭質疑的財務報告，使中國最大租車公司的美國之路佈滿荊棘

資料配圖：神州租車。 小安/CFP

　　中國最大的汽車租賃公司神州租車把車“開”到了紐約，計劃募集3億美元資金。中國概念股在美國資本市場仍處寒冬，神州租車的IPO衝刺，將會帶來一縷春風，抑或更深的寒意?

　　2012年1月19日，神州租車向美國證券交易委員會(SEC)遞交上市申請，成為近五個月來首家啟動赴美上市的中國公司，也是去年中國概念股財務造假事件頻發、SEC制定“海外企業在美上市”新規之後第一家在美申請上市的中國企業。1月底，華爾街一位投行人士向財新記者透露，神州租車高管已抵紐約預路演，摩根大通為IPO承銷商，艱難的議價過程正在進行。神州租車計劃最多募集3億美元，所籌資金將用於歸還債務和購買車輛，目前未透露擬發行股份數量或價格區間。

　　成立於2007年9月的神州租車，總部位於北京，主要業務是提供短租、長租及融資租賃等汽車租賃服務，以及GPS導航、道路救援等配套服務，是中國服務網絡最大、服務網點最多、車隊規模最大的全國性汽車租賃企業。

　　羅蘭貝格的一份汽車租賃行業分析報告認為，中國汽車租賃的市場需求、汽車政策(限購和車改等)、重資産、寡頭競爭等特徵，令國內租車市場潛力無限，近三年國內將出現10家-20家全國連鎖汽車租賃公司，各自規模都將從千輛級別上升到萬輛級別。

　　根據1月20日GIA(全球工業研究機構)對30多個國家的市場研究報告，2015年全球租車市場規模將達到589億美元，新興市場具有很大成長性。美國租車公司Hertz、Voris、Zipcar都已紛紛走向了資本市場。這些都激發了中國從業者和投資者們的熱情。

　　神州租車提供的申請文件顯示，截至2011年12月，神州租車在中國66個城市擁有超過500個租車網點，車隊規模約26000輛，是同業中第二名的4倍。不過，隨規模而來的還有不斷增長的虧損。2009年、2010年和2011年前九個月，公司凈虧損分別為320萬元、4330萬元和1.176億元人民幣。同時，中國租車業極為分散，市場排名第一的神州租車市場佔有率不足4%。

　　這樣的業績無法滿足國內上市的盈利要求，赴海外上市因此成為神州租車惟一的選擇。神州租車希望成為中國汽車租賃業的“第一股”，但沉重的債務，連年的虧損，尚未成熟的中國租車市場，撲朔迷離的財務報告，都讓其上市之路佈滿荊棘。

　　雙重試水

　　2011年末，SEC出臺關於海外企業在美上市的新規，主要內容是提高借殼上市門檻，以對外國公司通過反向收購在美上市加強監管。這使投資者們重新加大了對IPO的重視。

　　此外，SEC要求外國公司只能通過該委員會的EDGAR系統公開提交上市申請。此前企業可以先“秘密”申請，根據要求進行調整後再將正式申請公開。新規對海外申請企業在透明度和真實度方面提出了更嚴格的要求。

　　過去一年華爾街做空中概股風潮的影響延續至今，加之SEC的審核從嚴，受此影響，自2011年8月土豆網上市後，盛大文學、迅雷、拉手網等紛紛推遲在美上市日程。神州租車能否打破這個僵局，首先要過的就是SEC這一關。

　　上海道富資本項目經理吳斌曾參與過一家租車公司的盡職調查，其後對國內租車行業的前景都發生了懷疑。針對神州租車的IPO文件，他公開提出三大質疑。首先，車輛折舊率過低。根據招股書發佈的車輛價格分佈區間及各時間點的車輛數，吳斌推算其三年折舊率在39%-45%左右，也就是年均折舊率僅13%-15%，而其競爭對手一嗨租車融資時公佈的年折舊率為19%。如按照19%折舊率來算，神州的毛利率將變成負數，而2011年前9個月的凈虧損會從1.17億元變成近2億元。

　　此外，吳斌還認為神州租車的直接經營成本過低，管理成本過高。他的依據是，招股書披露2011年前9個月神州租車的管理費用7789萬元，相當於人均12萬元，大大高於同類公司的數據，也遠高於神州2010年前9個月的管理成本(1552萬元)。吳斌認為這有可能是部分直接經營費用轉嫁到了管理費用中導致。吳斌還認為，神州租車2009年的某些財務數據，如平均單車租金327元、出租率65%、凈虧損315萬元等，也難以令人信服。

　　租車業分析師劉艷濤認為，如果不促銷，神州租車的實際出租率應在50%以下。計算出租率的基本數據包括租賃基礎價格和出租天數。即假如神州租車的實際出租天數是365天，但如果其租賃價格是基礎價格的五折，出租率實際只有50%。出租率過低必然造成企業入不敷出，神州近年為擴大規模一直大力降價促銷，這是導致出租率低的原因。

　　租車行業是一個重資産、低利潤的行業，也是一個需要大量“燒錢”的行業。“這次神州的IPO堪稱主流中概股IPO歷史上複雜因素最多的公司了。”吳斌告訴財新記者。

　　在資本市場未有明確回暖跡象的情況下，神州租車赴美上市無疑冒了很大風險，它既將測試出美國資本市場對中概股的真實溫度，也會成為中國租車業這個尚未成熟起來的“燒錢”行業在資本市場的一個大考。

　　聯想的賭注

　　虧損並不是企業能否在美上市的決定性因素，汽車租賃屬於重資産行業，負債率高，前期因投入大將帶來較長時間的虧損，屬正常現象，關鍵是在可預期的商業模式下，能否形成規模擴張與滾動融資的良性循環，最終實現盈利。

　　美國排名前三的汽車租賃上市公司，除Zipcar的資産負債率不到50%，Hertz、Aris的資産負債率分別達到80%和95%，但是由於有完善的汽車保險、銀行金融和信用擔保體系，除了新成立的Zipcar，幾家主要公司都已陸續完成從虧損到盈虧平衡或盈利的轉型。在美國的汽車金融政策下，租車公司可以先向汽車廠家支付20%或者更少的首付款買車，餘款收到客戶租金後按月返還，有的汽車廠家還將車租給租車公司使用，到期後廠家收回賣到二手車市場。

　　“在很多國家，你會發現不是租車公司在玩，而是銀行在玩租車。租車公司大量舉債，銀行賺的是利差。”吳斌説，租車行業很穩定，現金流好，賺的利潤率能和銀行的利差比擬，銀行就願意舉債。銀行一般要求每年3%-5%的凈利潤率就夠了。

　　但中國情況不同，融資一直是這個行業的難題。汽車金融剛剛起步，長期虧損的民營企業很難從銀行獲得貸款，也難以與汽車製造企業建立信用合作。只能通過其他融資方式解決，比如債轉股式的股權融資和股東擔保貸款。

　　神州租車自2007年9月在北京成立後就面臨資金短缺及激烈的行業競爭問題，加上金融危機爆發，神州租車運營一度極為艱難。神州租車開始加速度擴張，是在聯想控股入股以後。2010年9月15日，聯想控股宣佈以“股權+債權”形式，向神州租車注資合計12億元，持股超過51%，神州租車由此成為聯想控股旗下第六個核心企業。這12億元注資中約10億元是債權融資。聯想控股賭的是神州在資金杠桿下快速擴張獲得市場地位，繼而股東可盈利獲益或上市套現。

　　有了聯想做後盾，神州租車先後收購華東租賃、北辰租賃，打進企業用戶市場;同時大手筆擴充車隊，2010年神州租車斥資6億元一次性採購了6000輛車。2011年原本打算投資30億元採購25000輛車，該計劃後來打了折，招股説明書顯示，2009年末，神州租車的車輛擁有量為692台，到了2011年末，車隊規模翻了37倍，達到26000台。其運營範圍也從2009年末的30個城市、65個服務點，達到2011年底的66個城市、520個服務點。

　　神州租車還砸重金進行廣告推廣和低價促銷。2010年9月神州租車全線價格下調30%—50%，當年12月1日又開始新一輪低價租車行動，旗下95%的車型租金價格再降一半。

　　業內觀察家指出，汽車租賃的資金回籠期一般為兩到三年。中國汽車租賃企業目前都處於等待收穫的資金週轉期。神州租車尤其如此，2011年爆髮式擴張勢必為其帶來更為巨大的資金回籠壓力。在被聯想控股收購之初，神州租車創始人陸正耀曾在2010年表示要在未來兩年達到3萬-5萬輛的規模，但從2011年春天以後，神州租車的購車速度就明顯降低了，資金壓力可見一斑。

　　低價促銷讓神州租車很快擴大了市場佔有率，在培養個人消費者租車習慣上，也的確起到了很好的效果，代價則是虧損。在一些投資界人士看來，價格戰的負作用是易打難收，“就好比一個商場老是打三折，那你賣正價的時候就沒有顧客了”。

　　吳斌分析認為，聯想控股收購神州租車，主要是為其整體上市做準備。租車行業屬消費服務板塊，有利於平衡聯想控股的産業結構;同時，租車行業在金融政策支持和管理經驗穩定的情況下，能獲得遠高於凈資産投入的巨大現金流，正好可以為母公司聯想控股的投資所用。然而，神州租車運營狀況並不理想，近一年來虧損上億。對於準備在三年內實現整體上市的聯想控股來説，這或許是公司將其剝離出來單獨上市的主要原因。

　　神州租車上市申請文件顯示，聯想控股高管劉二海和朱立南掌控的Grand基金累計向神州租車投資近2.2億美元，佔股64.49%。在神州租車高達20多億元的鉅額負債中，一部分是聯想控股擔保貸款，一部分是聯想係控股參股的金融公司合作擔保貸款。

　　鴻元資本副總裁李新顏認為：“投資幾十億元大量採購車輛、擴張、做廣告，同時還面對高額的貸款利率、高額的車輛折舊、高額的運營管理費用、有限的市場和收入、不高的出租率和利潤率，神州租車想盈利太難了。”更為嚴峻的是，神州很快將面臨大量的還款壓力，如果不能順利登陸資本市場，其資金鏈風險會越積越多。

　　爭奪“第一股”

　　計劃上市融資的不僅有神州租車。在汽車租賃業內，神州租車、一嗨租車、至尊租車三家公司近年來一直在上演爭融資、爭市場、爭上市的故事。中國租車行業“重資本、拼規模、融資難”的性質，也決定了誰先上市誰就在融資問題上打開了窗口，更有機會成為行業寡頭。

　　2011年初，神州租車強調自己的上市目標定於2013年-2015年，至尊租車則僅是爭取更多融資而已，率先宣佈年內在美上市的，是總部設于上海的一嗨租車。

　　一嗨租車成立於2006年，目前在全國50多個城市提供租車服務，創始人章瑞平出身IT行業，以自己在美國售賣的車輛調度軟體為基礎，針對中國市場特點開發了新的IT系統，在調度管理上高人一籌。2008年—2010年，一嗨租車共完成三輪共計9500萬美元的融資。

　　但2011年初，就在一嗨租車宣佈計劃赴美IPO融資1.5億美元之時，突然爆出其代駕租車業務涉嫌違法，被指為國內最大的“黑車”機構。代駕租車是國內汽車租賃行業較常見的一种經營方式，即在出租車輛同時提供駕駛員服務，一嗨租車一直將此作為主要特色大力宣傳。而神州租車則在2011年3月宣佈停止代駕租車業務。根據2011年4月27日交通運輸部下發的《關於促進汽車租賃業健康發展的通知》，“汽車租賃企業未經許可，不得擅自從事道路客貨運輸經營活動”，代駕租車被一些人士解讀為客運運輸。

　　盈利能力最好的代駕業務被衝擊，一嗨租車損失巨大。“黑車”事件迫使一嗨租車被動地全力發展自駕租車。就在此時，神州租車發動低價戰，令對手疲於應對，加之做空中概股在美股市來勢兇猛，直到2011年第四季度，一嗨租車上市計劃都未能如願。

　　一嗨租車並未放棄上市打算。2月8日，神州租車申請上市如火如荼之時，彭博資訊引述消息人士的話説，一嗨租車已聘請德意志銀行和巴克萊銀行安排其上市事宜。該人士表示，一嗨租車有望在2012年內上市，IPO融資計劃仍是1.5億美元左右。

　　不過，被狙擊過一回的一嗨租車董事長章瑞平在接受記者採訪時出言謹慎，“目前一嗨還沒有明確的上市計劃時間表。現階段我們的重中之重是如何保持企業的健康和穩健發展。”他同時表示，對業內“一些企業”動用不良商業競爭手段非常不滿。

　　吳斌分析認為，一嗨租車當前最痛苦的應該是之前佈下的節奏被徹底打亂。“一嗨租車此前已有三輪融資，第三輪融資時的安排就是為上市定制的，被打亂後現在很難再找到私募進入，又沒有聯想那樣的金主做債權融資，這個規模去IPO相當尷尬，特別是神州已經先申請了。”吳斌表示，神州租車的壓力可能比一嗨更大，因其投入更大，如果此次上市不成功，會有收縮甚至崩潰的可能。他舉例説，神州租車光債務就有20多億元，而現在股東權益只有1.88億元，僅僅利息就可能把它壓死，“惟一的解決辦法是大股東繼續注資”。

　　資金雖然重要，但長期來看，租車行業歸根結底是服務業，用戶體驗第一，管理非常繁瑣。有評論指出，當前神州租車雖然在價格上暫時獲得了優勢，對消費者有吸引力，但不可能長時間堅持燒錢，即使上市成功，一旦價格回歸，神州租車在管理和服務上的問題就會顯露出來 。

　　尋找租車業的革命模式

　　專業從事中國企業在美融資事務的律師倫納德(Leonard P. Goldberger)對財新記者表示，現在美國市場對中國公司的信心還未恢復，對企業財務數據、未來前景是否如這些公司所描述的那樣美好非常警惕。“我並不大看好神州租車的上市。”在他看來，SEC的監管會更嚴，短期內對於這樣一家持續虧損又沒有看到清晰前景的公司，資本市場的投資者會更加理性，2010年曾經的“中國概念”熱很難再出現。

　　商業和盈利模式任何時候都是投資者們最關注的問題。過去幾年，租車消費意識開始在國內興起，這在很大程度上得益於神州、一嗨、至尊等新型連鎖租車公司的出現，特別是近年擴張最迅速的神州租車。神州和一嗨在美宣傳時都給自己打上了“中國Hertz”和“中國Zipcar”概念，這兩家分別是總部位於美國的全球最大和美國最大租車公司。不過，中美租車公司的模式和規模都相去很遠。Hertz作為全球最大的機場租車品牌服務商，在包括中國在內的147個國家有8000多個門店，現在也是全球最大的設備租用公司，以標準化規範化服務聞名。Zipcar能在上市時遭到追捧，被看重的則並非“租車”二字，而是融合了移動互聯網的科技服務概念，其股東之一Greylock，也投資了Facebook、Digg、Groupon等互聯網企業。

　　相比之下，中國租車行業目前還在依靠價格戰和投資擴張的“低級階段”，市場分散，缺乏行業標準和服務創新，尚未看到盈利模式和生長週期。

　　李新顏稱，租車行業是一個重資産高負債、卻缺少差異化空間的類公共服務業，這樣的行業一般盈利不高。即使是在國外成熟的租車市場，一般凈利潤也不超過5%。“因為它的運營成本高，一是折舊，二是日常運營，三是市場推廣的費用，光汽車折舊就佔運營成本一半以上，毛利率很低。”吳斌則認為，這個行業的同質化程度介於連鎖酒店和航空公司之間，“你看看航空業就知道了，經常在虧”。

　　當前，中國主要有四類租車公司：散落于全國各城市的本地微型租車公司、有一定規模的區域性租車公司、外資租車公司以及包括神州租車在內的新型民營全國連鎖租車公司，即使是宣稱規模最大的神州租車，其全國市場佔有率也不過4%。

　　“中國的租車行業還有很大的整合空間，其實美國幾年前集中度也沒有現在這麼高，經過幾年金融危機才變高了。”按照吳斌的説法，連鎖租車業未來的趨勢就是整合，“或許未來，等國內消費者的租車習慣培養起來，租車價格能在一個合適區間時，中國的租車業才能走出虧損。”

　　李新顏認為，在重資産模式下，如果能夠利用資本杠桿，租車行業的毛利可能會上去，但上升幅度也不會太快，對整個租車的業態不會産生革命性影響。他建議可以借鑒國際經驗，租車公司與汽車廠商混業合作。目前汽車製造企業持續增加産能，加上車牌制度改革的推行，買車逐漸降溫，如果汽車製造企業的庫存能通過資産託管的模式託管給租車業，做成一個蓄水池，汽車製造企業就能形成每年的固定收入，資産收益類似于物業租賃費“在這種模式下，製造業與租賃業都會發生革命性變化，且兩者都能做好自己的主業”。