當前“經濟底”何時出現尚不明朗。儘管PMI連續兩月向上，但1月M1和M2同比增速創出歷史低點，新增貸款也低於市場預期。經濟數據之間的矛盾給投資者帶來困惑，近期債市收益率盤整。我們認為，近期央行下調準備金率，屬於常規流動性調控，暫時不能對市場産生方向性影響。債市短期內將繼續呈現震蕩格局，但從中期來看，牛市行情將向熊市轉換，決定本輪行情拐點如何到來的關鍵是貨幣政策。

　　支撐尚存 突破無力

　　當前，基本面和資金面仍對債市有所支撐。首先，基本面未發生根本變化，數據上的矛盾可能源於季節性因素影響。在實體經濟層面，短期內還看不到經濟拐頭向上的動力。目前出口情況仍不樂觀，投資暫時難有突破性增長，提高消費比重畢竟是長期過程。宏觀經濟低迷，使物價上漲壓力減小。結合翹尾走勢，預計上半年CPI同比漲幅將一路下行至7、8月份方能見底回升，最低點有望跌破2%。從宏觀經濟和物價走勢上看，債券市場的基本面並沒有惡化。其次，債市資金面數據持續好轉。銀行存款雖然增長乏力，卻有相當一部分流入到銀行理財産品，債市正是這些理財産品的主要投資渠道之一。而貸款受到存貸比和政策調控約束，預計增長規模有限。

　　但與此同時，收益率進一步下降空間受限。根據歷史經驗，10年期國債收益率要略高於1年定存利率，除非是降息預期非常強烈的時期。目前10年國債收益率與1年期定存利率基本持平，而市場降息預期並不高。從短端來看，1年期央票利率大幅低於1年期定存利率的情形也較少出現，因此1年期定存利率已經成為收益率繼續下行的阻力位。

　　貨幣政策是關鍵

　　中期來看，宏觀經濟已接近底部區域，未來上漲動力不足，在底部徘徊一段時間的可能性較大。此時貨幣政策的走向至關重要。在當前經濟形勢與政策背景下，未來可能存在兩種情況。

　　第一種情況是貨幣政策保持當前力度，政策對經濟較低速度增長局面的容忍度加大。經濟在底部徘徊一段時間之後，依靠微觀活力逐漸恢復到較高增長態勢。這個過程可能需要較長時間。如此情形下，債市震蕩行情也將持續一段時間，待經濟反彈信號明確才會出現拐點。即熊市將在人們已經習慣於震蕩行情之後悄然來臨。

　　第二種情況是貨幣政策保持當前力度，經濟底部徘徊，待央行確信物價下行趨勢後，出於對經濟增長的擔憂，加大貨幣政策放鬆力度，如下調基準利率。如此情形下，債市基本面將進一步向好，收益率下行空間也將被打開。然而目前經濟增長雖然動力不足，但是情況好于外部經濟危機與內部週期性頂點疊加的2008年。即使出現降息，恐怕也並不意味著降息週期的開始。基於這樣的判斷，債市將走出不立不破行情。即在加息前後市場再出現一波迅速上漲行情，隨後拐點就在宏觀經濟預期向好中來臨。收益率呈現出大落後大起形態。

　　中期準備縮短久期

　　綜上所述，我們認為短期內市場風險不大，配置型機構可保持組合久期和倉位穩定，獲取票息收益。

　　如果拐點在第一種情形下出現，則可在一段時間內保持久期穩定，待部分先行指標出現經濟觸底回升信號之後再縮短久期。如果拐點在第二種情形下出現，則可在降息前後少量參與行情、獲取價差收益，更重要的是準備好及時減倉和縮短久期。中再資産 鄒維娜