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當前“經濟底”何時出現尚不明朗。儘管PMI連續兩月向上,但1月M1和M2同比增速創出歷史低點,新增貸款也低於市場預期。經濟數據之間的矛盾給投資者帶來困惑,近期債市收益率盤整。我們認為,近期央行下調準備金率,屬於常規流動性調控,暫時不能對市場産生方向性影響。債市短期內將繼續呈現震蕩格局,但從中期來看,牛市行情將向熊市轉換,決定本輪行情拐點如何到來的關鍵是貨幣政策。
支撐尚存 突破無力
當前,基本面和資金面仍對債市有所支撐。首先,基本面未發生根本變化,數據上的矛盾可能源於季節性因素影響。在實體經濟層面,短期內還看不到經濟拐頭向上的動力。目前出口情況仍不樂觀,投資暫時難有突破性增長,提高消費比重畢竟是長期過程。宏觀經濟低迷,使物價上漲壓力減小。結合翹尾走勢,預計上半年CPI同比漲幅將一路下行至7、8月份方能見底回升,最低點有望跌破2%。從宏觀經濟和物價走勢上看,債券市場的基本面並沒有惡化。其次,債市資金面數據持續好轉。銀行存款雖然增長乏力,卻有相當一部分流入到銀行理財産品,債市正是這些理財産品的主要投資渠道之一。而貸款受到存貸比和政策調控約束,預計增長規模有限。
但與此同時,收益率進一步下降空間受限。根據歷史經驗,10年期國債收益率要略高於1年定存利率,除非是降息預期非常強烈的時期。目前10年國債收益率與1年期定存利率基本持平,而市場降息預期並不高。從短端來看,1年期央票利率大幅低於1年期定存利率的情形也較少出現,因此1年期定存利率已經成為收益率繼續下行的阻力位。
貨幣政策是關鍵
中期來看,宏觀經濟已接近底部區域,未來上漲動力不足,在底部徘徊一段時間的可能性較大。此時貨幣政策的走向至關重要。在當前經濟形勢與政策背景下,未來可能存在兩種情況。
第一種情況是貨幣政策保持當前力度,政策對經濟較低速度增長局面的容忍度加大。經濟在底部徘徊一段時間之後,依靠微觀活力逐漸恢復到較高增長態勢。這個過程可能需要較長時間。如此情形下,債市震蕩行情也將持續一段時間,待經濟反彈信號明確才會出現拐點。即熊市將在人們已經習慣於震蕩行情之後悄然來臨。
第二種情況是貨幣政策保持當前力度,經濟底部徘徊,待央行確信物價下行趨勢後,出於對經濟增長的擔憂,加大貨幣政策放鬆力度,如下調基準利率。如此情形下,債市基本面將進一步向好,收益率下行空間也將被打開。然而目前經濟增長雖然動力不足,但是情況好于外部經濟危機與內部週期性頂點疊加的2008年。即使出現降息,恐怕也並不意味著降息週期的開始。基於這樣的判斷,債市將走出不立不破行情。即在加息前後市場再出現一波迅速上漲行情,隨後拐點就在宏觀經濟預期向好中來臨。收益率呈現出大落後大起形態。
中期準備縮短久期
綜上所述,我們認為短期內市場風險不大,配置型機構可保持組合久期和倉位穩定,獲取票息收益。
如果拐點在第一種情形下出現,則可在一段時間內保持久期穩定,待部分先行指標出現經濟觸底回升信號之後再縮短久期。如果拐點在第二種情形下出現,則可在降息前後少量參與行情、獲取價差收益,更重要的是準備好及時減倉和縮短久期。中再資産 鄒維娜