邱國鷺

　　許多人認為，買股票就是買未來，因此，要買就買成長股。的確，最牛的牛股一般都是成長股；然而，最熊的熊股也往往是“成長股”，因為成長陷阱比價值陷阱更常見。

　　估值過高。高估值的背後是高預期。高估值股票業績不達預期的比率遠高於低估值股票。一旦成長故事不能實現，估值和盈利預期的雙殺往往十分慘烈。

　　技術路徑踏空。成長股經常處於新興産業中，而這些産業（例如太陽能、手機支付等）常有不同技術路徑之爭。這種技術路徑之爭往往是你死我活、贏家通吃的，一旦落敗，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長陷阱。

　　無利潤增長。上一輪互聯網泡沫，無利潤增長大行其道，以燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度和轉換成本高的行業（例如C2C、QQ），在發展初期通過犧牲利潤實現贏家通吃，則為高明戰略；如果是客戶黏度和轉換成本低的行業（例如B2C電商），讓利所帶來的無利潤增長往往不可持續。

　　成長性破産。即使是有利可圖的業務，快速擴張時在人員、存貨、廣告等多方面需要大量現金投入，因此現金流往往為負。增長越快，現金流窟窿就越大，極端情況導致資金鏈斷裂，引發成長性破産，例如拿地過多的地産商和開店過快的直營連鎖。

　　盲目多元化。有些成長股為了達到資本市場預期的高增長率，什麼賺錢做什麼，隨意進入新領域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長投資要警惕主業不清晰、為了短期業績偏離長期目標的公司。

　　樹大招風。要區別兩種行業，一種是有門檻、有先發優勢的，成功導致更大的成功；另一種是沒門檻、後浪總把前浪打死在沙灘上的，成功招致更多的競爭。在後一種行業，蜂擁而至的新進入者使創新者剛開始享受成功就必須面對無盡跟風和山寨。例如團購，由於門檻低，一年內中國就有3000家團購網出現，誰也賺不到錢。

　　新産品風險。成長股要成長，就必須不斷推陳出新，新産品的投入成本是巨大的，風險也是巨大的。強大如可口可樂，也在推新品上栽過大跟頭，科技股和醫藥股吃的苦頭更是不勝枚舉。科技股的悲哀是新産品常常不被市場認可，醫藥股的悲哀則是新藥開發週期無比漫長、投入巨大，最後的成敗即使是專家也難以事前預知。

　　寄生式增長。有些小企業的快速增長靠“傍大款”，例如，有的是為蘋果間接提供零部件，有的是為中移動提供服務，在2010年的“中小盤結構性行情”中雞犬升天，2011年又跌回原形。寄生式增長往往不具持續性，因為其命脈掌握在“大款”手中，自身缺乏核心競爭力和議價權。

　　強弩之末。許多所謂的成長股已經過了成長的黃金時期，卻依然享有高估值，因為人們犯了過度外推的錯誤，誤以為過去的高成長在未來仍可持續。買成長股時，對行業成長空間把握不當、對滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長陷阱。

　　會計造假。一個是期望50%增長的成長股，另一個是期望10%增長的價值股，哪個更難做到？做不到時，為避免戴維斯雙殺，哪一個更有動力去“動用一切手段”來達到市場的預期？

　　成長本身並不是陷阱，但人性的弱點中對未來成長習慣性的過高預期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。

　　（邱國鷺，南方基金投資總監。特立獨行的價值投資者。）