浙商期貨潘一誠

　　2012年第一週，央行在公開市場上接連釋放出利好信號，繼2011年最後一週實現90億元的小額凈投放後，央行在本週停止了新發央票和正回購操作，當周總投放量為510億元。對比此前幾週的凈回籠操作，年初的公開市場操作可謂寬鬆。2011年，央行通過公開市場操作共向市場投放了19090億元的流動性，在政策收緊的背景下，很大程度上緩和了市場的資金面情況。但在2012年貨幣政策微調預調的基調下，公開市場操作整體基調可能有較大轉變。

　　2011年12月5日，央行自2008年底以來，首次打開了存款準備金率下行的通道。按照各家機構的分析，存款準備金率後期還將有4到5次的下調空間。從本次存準下調的效果來看，市場的弱勢仍未得到改善，主要原因還是在於市場對於2012年乃至更長週期的經濟前景不看好，缺少了投資這一重要驅動力，經濟下滑的勢頭僅靠資金面的寬裕是不能解決的，但市場情緒或將因此改觀，對政策的預期也會不斷升溫。展望2012年，隨著存準率繼續下調，政策不斷微調，其累積效應終將顯現。

　　央行公開市場操作被普遍認為是預測貨幣政策變動的窗口，通過央票發行量及利率的變化，可以判斷央行在利率和數量工具上的取捨及調控力度。歷史上來看，公開市場操作和存款準備金率工具往往組合應用。將兩種貨幣工具互相使用進行對衝，通過一放一收對銀行體系內的流動性進行微調，維持市場資金的平穩。在2011年12月5日央行年內首度下調存款準備金率後，約有4000億元資金被釋放，央行在此後進行了連續兩次的28天正回購操作。在當前市場政策放鬆預期升溫的背景下，央票發行利率的平穩和公開市場資金回籠力度的加大，充分體現了央行穩定市場預期，保持銀行體系流動性合理充裕的意圖。

　　從當前的央票走勢來看，在1年期央票利差較大的情況下，其利率持穩並放量令市場的降息預期驟然降溫。當前貨幣政策微調將是循序漸進的過程，流動性改善也將是緩慢而溫和的，因此市場估值修復也很難以激烈的形式上演。因而我們認為，在準備金率繼續下調的預期之下，公開市場操作基調可能會偏向緊張。