中國人民銀行６日公告，為促進春節前銀行體系流動性平穩運行，人民銀行決定春節前暫停中央銀行票據發行，並根據實際需求開展短期逆回購操作。央行通過停發央行票據並開展逆回購等方式向市場注入流動性，以滿足春節前的臨時性流動性需求，因此繼續下調準備金率的必要性不存在，春節前再次普降準備金率可能性不大。

　　在中國，準備金率工具已經成為對衝流動性的常規性調控手段。2008年上半年央行還在為應對資本不斷涌入而頻繁上調準備金率，而當年下半年卻因為資金的外流壓力不斷增大又不得不急劇下調準備金率。2011年上半年，央行同樣是疲於應對資本涌入而頻繁上調準備金率，但當年年底同樣因為資本流動方向的逆轉而緊急下調準備金率。

　　毫無懸念的是，央行在2012年還會迫於資本流出的壓力而繼續普降準備金率，但這種迫於資本持續外流而緊急採取普降準備金率，在短期之內不能有效緩解銀行體系流動性緊張局面。因為當前制約銀行體系流動性增長的短板，來自於抑制信貸增長的差別準備金率動態調整機制、銀行存款持續下降所帶來的存貸比約束、不斷強化的資本充足率約束，以及經濟持續下滑預期所帶來的信貸需求萎縮。央行在去年12月5日近三年來正式首次下調準備金率，但貨幣市場利率依舊持續飆升已經説明了這一點。下一階段，如果不能夠配合“穩增長”各項政策，及時果斷放開信貸管制政策，並提高2012年貨幣信貸增長目標，同時降低存貸比、資本充足率等方面的監管要求，即便每月普降一次準備金率，也無法有效填補資本外流和信貸萎縮所遺留的資金缺口。

　　一方面，差別準備金率動態調整機制的存在，使得降低準備金率促進貨幣信貸增長的機制失效。不同於2008年窗口指導為主的信貸控制方法，2011年央行啟用了類似于貸款準備金制度的差別準備金率動態調整機制。考慮到央行對於差別準備金支付較低利息率甚至不支付利息，因此金融機構顯然要極力控制自身的信貸規模，竭力規避被央行懲罰。這也就不難理解為什麼2011年央行歷史上首次使得實際M2增長低於年初制定的M2增長目標。正因為如此，到年底之時，幾乎所有的金融機構都達到了央行貨幣信貸控制目標而被撤銷懲罰。展望2012年，如果央行不調整或者取消差別準備金率動態調整機制，並提高2012年的貨幣信貸增長目標，即便央行頻繁普降準備金率，金融機構也斷然不會冒著被再次懲罰的風險將信貸投放出去。

　　另一方面，即便準備金率下調增加銀行可貸資金，但日益嚴格的監管要求也使得金融機構無法將這些可貸資金釋放出去。根據16家上市銀行公佈的2011年第三季度季報，中行、交行、招行、民生、興業等五家上市銀行的存貸比超越了監管層要求的75%的紅線，華夏、中信、深發展、浦發、光大等其餘5家銀行的存貸比也已經超過70%。金融機構存貸比之所以超標，主要因為銀行理財産品的急劇增長，導致銀行存款緩慢增長甚至負增長。而銀行理財産品之所以爆髮式增長主要又源於負利率的持續存在。負利率持續存在使得投資者持有存單失去了收益上的優勢，更多的投資者選擇購買理財産品。除了存貸比的約束之外，銀監會在資本充足率、流動性、杠桿率和貸款損失準備等監管指標方面要求的提高也在很大程度上制約了銀行放貸能力。更何況，目前階段隨著經濟下滑、地産萎靡和盈利前景黯淡，企業和居民投資需求和貸款需求也將趨於萎縮，即便金融機構有能力放貸，實體經濟也不會有很強的貸款意願。

　　因此，儘管央行需要在未來一段時期將準備金率降下來，但當前階段還不必急於頻繁採取行動。近期應該優先考慮暫停央票發行、定向下調準備金率、放鬆差別準備金率約束、推遲新銀行監管標準實施時間、適當降低嚴格的監管要求等政策。

　　首先，央行已經通過停發央行票據，甚至開展逆回購等方式向市場注入流動性以滿足春節前的臨時性流動性需求，繼續下調準備金率的必要性不存在。考慮到2012年1月份公開市場到期量資金為1260億元，央行持續停發央票和正回購，就可以釋放1000多億元的流動性，而且央行還可以通過逆回購的方式向市場進一步追加投放流動性，從而滿足春節前的短期流動性需求。

　　其次，降低準備金率是一種永久性釋放流動性的行為，並不適合用來滿足春節前的臨時性流動性需求。從過去的調控經驗來看，央行在春節當月降低準備金率也沒有前例，恰恰相反在春節前宣佈提高準備金率卻有過三次前例。這是因為央行在春節前投放流動性主要是滿足春節期間的臨時性流動性需求，春節後央行必然會通過發行央票、提高準備金率等方式將節前釋放的流動性回收回來。

　　最後，從對衝外匯佔款角度來看，由於已經100%抵消了外匯資本流出的影響，春節前也沒有必要進一步降低準備金率來釋放流動性。儘管外匯佔款已經連續兩個月下降合計528億元，但央行已經在去年12月5日普降準備金率已經釋放流動性3500億元左右，加之財政存款渠道在去年12月份也釋放了1萬億元左右的流動性，市場流動性在邊際上還是明顯增加的。隨著央行持續通過公開市場操作向市場注入流動性，貨幣市場利率有望從去年年底的較高位置持續回落，央行已經無需再進一步降低準備金率。