中國投資出口增速影響全球銅市場弱平衡狀態。過去10年的城市化和工業化已經拉動中國成為全球金屬市場最大的消費國，高達4 成以上的佔比使得其需求預期變化對全球金屬價格的影響顯著增強。按照申萬宏觀2012年GDP 增速8.5%（中性假設），我們測算出2012 年中國銅需求增速為6.52%至839.46 萬噸，2012 年全球銅供應小幅增長2%至1957 萬噸，而消費量增長2.5%至1972 萬噸，全球供給缺口則進一步擴大至14.6 萬噸。而中國投資、出口領域可能的增速放緩衝擊最大的是來自房地産的電線電纜和空調領域的銅管需求。根據我們的靜態測算，如果中國GDP 增速下滑1%，將拖累中國銅需求下滑2.96 個百分點。當中國經濟增速下滑至7.8%以下，帶動全球銅需求最終將減少15 萬噸以上，此時全球銅供需將打破弱平衡狀態，從原有的供應缺口轉為過剩狀態。

　　春季復工弱于往年，銅進口因套利和融資需求略超預期。如我們2 月月報所預計的那樣，考慮到春節後的復工等季節性因素，最終2 月份的開工率有一定回暖，但同比依舊低於去年的平均水平。銅冶煉88%的整體開工率低於90%的歷史平均水平。將1、2 月份合併觀察，産量和開工率的同比、環比均因有效需求不足出現了下滑。其中銅材和精鋅産量環比下滑超過15%，精鉛産量環比下滑超過30%。行業景氣度持續低迷卻未能阻止銅進口的增加，其中2 月銅材進口環比增長17.06%，略超預期，主要原因是國內精銅産量下滑、之前12 和1 月份庫存過低以及中國持續高位的銅現貨貼水套利和融資質押銅的穩定需求。而伴隨中國高位庫存帶來的補庫終結，我們判斷3 月銅進口數據環比下滑概率較大，但因套利關係，下滑幅度或好于市場預期。

　　中國需求減速擔憂令國際金屬寬幅震蕩，上期所銅庫存回落拐點已現。3 月中國宣佈下調GDP 增長目標至7.5%以及堅定調控房地産的姿態令金屬市場擔憂中國需求減速而承壓。但美聯儲伯南克面對短期利率跳升再次給予釋放流動性的預期，以及希臘新發債券被標普調高評級穩定市場信心，最終給予金屬市場一定的支撐，整體走勢呈現寬幅震蕩。特別的，由於交易商瘋狂利用倫銅質押鎖定資金，導致現貨大量囤積令倫銅走勢明顯強于其它品種。而在經歷了長達16 周的補庫之後，中國的銅庫存終於在3 月下旬連續2 周出現下降，考慮到接近歷史高位的銅庫存與尚處於衰退中期的有效需求不足，預計4 月金屬市場壓力加大。

　　投資策略：小金屬（中國優勢資源）相對確定，工業金屬等待左側機會。小金屬：稀土價格本週全面反彈（氧化譜釹連續三周反彈），伴隨釹鐵硼補庫伊始，4 月行業整體持續補庫預期強烈。供需格局優化將帶來行業修復性機會，産業紅利有望支撐龍頭企業成長，繼續關注包鋼稀土（收儲）、中科三環、廈門鎢業。其他資源和供給佔全球絕大部分的中國類稀土（鎢銻錫鉬銦鍺）也可關注（辰州礦業、廈門鎢業、錫業股份等）。工業金屬：旺季不旺庫存高位承壓工業金屬，4 月預計震蕩下行。而基於下半年經濟逐步企穩，我們建議調整過程中可逐步增加配置。兼顧供需格局和彈性水平，關注銅陵有色、馳宏鋅鍺。黃金：需密切注意美國最新公佈的令人失望的就業數據是否引發美聯儲在貨幣政策上的調整，QE3 預期增強。基於低利率環境預期中長期看好黃金板塊，推薦中金黃金、山東黃金、辰州礦業、紫金礦業等。（申銀萬國證券研究所）