公司公告:公司光學膜産品已經通過清遠市佳的美電子科技有限公司的認證，確認公司作為佳的美光學薄膜國內最主要的供應商；公司與佳的美簽訂執行期限為一年的光學膜訂貨協議，年供貨面積不少於200萬平米；具體産品價格根據公司主要原材料的價格變動情況，每季度或者半年進行一次協商，按産品訂貨合同如期結算貨款。

　　第一筆光學膜訂單的實現，打開了公司光學膜業務未來持續增長空間。佳的美是全球最大的數碼相框、電腦電視接收機製造商之一，其主要OEM客戶有:愛國者、美國優派、MOTO等，年産量2000萬台，每年光學膜需求量約為300萬平米；公司此次與佳的美達成不少於200萬平方米的年供貨協議，標誌著公司光學膜産品市場的開拓取得重大突破，也為公司後續3800萬平米光學膜産能的市場開拓打開了持續增長空間。

　　預涂膜業務為公司2012年業績提供基石。目前公司預涂膜業務擁有6條生産線，産能1.8萬噸，滿負荷生産。預計2012年1季度募投項目全部投産後，産能將達到3.6萬噸，産能翻倍；2013年公司有可能繼續擴增産能。

　　維持“增持”評級。我們保守預計公司2011-2013年實現每股收益0.43元、0.98元和1.52元，目前股價對應2012年26倍PE和2013年17倍PE，其中光學膜業務2012年和2013年分別貢獻業績0.27元和0.65元；考慮增發攤薄後11-13年每股收益0.34元、0.79元和1.22元（其中假設光學膜12-13年銷量分別為600萬和1500萬平米，貢獻業績為0.22元和0.52元）。我們認為公司在國內預涂膜行業需求快速增長、産能快速投放的背景下，業績增長較為確定；隨著第一筆光學膜訂單的確定，預計公司後續光學膜業務銷售有繼續超預期可能。公司光學膜産品投放將打破國際壟斷，使得公司享受新材料高估值溢價。（申銀萬國王華）

　　五糧液（000858）（000858）：銷售持續調整 做大五糧液全系列産品是目標

　　估值與投資建議:小幅上調盈利預測，預計11-13年EPS 分別為1.660元、2.317元和2.989元，分別增長43.4%、39.5%和29.0%。今年五糧液在營銷改革上動作頗多，效果將在四季度和明年逐步體現。換屆完成和市值考核雙重壓力下，管理層業績釋放動力也較足。目前股價對應12PE 僅15倍，具有較高安全邊際，維持買入評級。

　　關鍵假設點:11-13年五糧液主品牌銷量分別為14800噸、16300噸和17900噸，分別增長15.6%、10.1%和9.8%。

　　有別於大眾的認識:1、公司“十二五”工作重點將放在銷售策略和管理的調整上，今年工作亮點有:

　　（1）主産品五糧液團購比例的提高。公司現在針對五糧液團購成立了專門部門:10年團購比例約佔五糧液收入15%左右，今年該比例將繼續提高。部分團購已經開始執行新價格（689元），相關收益有望在四季度報表中體現出來。

　　（2）五糧醇銷售增長明顯加快。公司自09年開始對五糧醇銷售體系進行改革（渠道扁平化和加強對地區的平臺商管控），其效果在今年逐步體現出來（約2年調整時間）:10年五糧醇銷量增長僅為13%，今年1-9月五糧醇整體增長近30%，而在西北等消費水平較低的市場更是實現了100%的增長，未來這種銷售模式還將在更多地區進行推廣。預計今年五糧醇銷量有望達到2萬噸（10年銷量為13100噸）。

　　（3）系列酒團購取得較大進展和較高效益。去年系列酒團購3000噸收入達到8個億，合噸酒價格27萬/噸，每瓶價格約158元（含稅），顯著高於五糧春、五糧醇出廠價，而今年該銷售情況有望持續。

　　（4）華東營銷中心成立後，在銷售管理方面也做了不少調整:①對五糧液和系列酒經銷商進行統一管理、共同運作，從而避免了相關資源的重復使用和分配；②加強對經銷商終端銷售質量的考核；③ 指導、要求經銷商擴大五糧液團購比例；④營銷中心人數由去年的17個增加到今年的60個，未來還將繼續擴充；⑤股份公司盡力支持、配合華東營銷中心運營，目前華東地區經銷商基本不欠貨。（申銀萬國 童馴）

　　華蘭生物（002007）（002007）：獲人血白蛋白生産批件 GMP認證後正式生産

　　獲批進度符合我們預期，完成GMP認證後可正式生産:我們預計重慶子公司2個月之後完成GMP認證正式生産，重慶子公司後續將繼續申請靜丙等其他血製品生産批文，2012年開始將貢獻收入利潤。

　　重慶子公司下屬7家漿站:其中武隆（2008年9月開始採漿）、開縣（2010年1月）、忠縣（2010年3月）、潼南（2010年12月）、巫溪（2011年3月）、彭水（2011年5月）等6家漿站已陸續開始採漿，石柱漿站仍在基建中。上述6家漿站採集的血漿仍儲存未用，待重慶子公司完成GMP認證後投入使用。我們預計至2011年底重慶子公司存漿量將達到100噸左右，至2012年底累計採漿將達到200噸。

　　2012年公司將實現恢復性增長:我們預計2012年重慶子公司新增採漿量能夠彌補貴州關停5漿站帶來的影響，公司總投漿量同比2011年基本持平，考慮到公司從今年三季度開始控制血製品發貨，2012年血製品業務將在低基數上實現增長。疫苗業務新産品不斷上市，乙肝疫苗主要從2012年開始貢獻收入利潤，季節性流感疫苗和四價流腦疫苗穩步增長。

　　維持增持評級:我們的盈利預測已經考慮到重慶子公司今年底左右正式投産，維持公司2011-2013年每股收益0.88元（其中血製品0.58元，甲流疫苗0.14元，流感疫苗和四價流腦疫苗等0.16元）、1.04元、1.28元，同比分別增長-17%、18%、23%，對應的預測市盈率分別為31倍、26倍、22倍。考慮到公司總市值158億不高，未來可能獲批新建漿站，我們維持增持評級。（申銀萬國 婁聖睿）

　　航天信息（600271）（600271）：物聯網和智慧城市項目全面展開

　　物聯網業務和智慧城市項目全面展開:本次框架協議的簽訂和後續江蘇省內試點的開展標誌著航天信息在糧食流通管理領域的業務將逐漸展開，預計十二五期間在國內全面推行的可能性較大。除了糧食流通管理業務外，公司近期還先後中標江西省政府應急平臺二期工程、大慶市居住證（IC卡）項目，簽約“武漢智慧城市總體規劃與設計”項目、寧夏回族自治區社會信息採集管理系統等，公司在物聯網以及智慧城市建設中已經全面佈局。

　　非稅控業務保持快速良好增長勢頭，佔比上升將提升公司整體估值水平。

　　公司非稅控業務中，稅控收款機受益於2012年起各地簡併發票；物聯網業務受益於國家糧食局的糧食流通管理方案和各地食品安全溯源系統的建設；軟體業務方面，公司通過收購華迪軟體進入電子政務、軍隊信息化和國際市場，預期未來幾年公司軟體業務將保持穩定高速增長；同時公司大力開展財稅政策和知識培訓，計劃到2015年做到收入3億元、利潤1億元的規模。這兩塊業務的毛利率較高，將提升公司的整體毛利率。我們預計公司未來稅控業務將保持穩定發展，而非稅控業務的佔比將不斷提高。穩定高速增長的非稅控業務佔比的提升，將提升公司的整體估值水平。

　　增值稅擴圍試點啟動長期利好于公司的稅控業務。國務院常務會議決定2012年1月1日起先在上海市交通運輸業和部分現代服務業等開展試點，條件成熟時可選擇部分行業在全國範圍進行試點。我們認為公司是國家增值稅改革的主要受益者，歷次重大的增值稅改革都帶動了公司防偽稅控業務的快速增長。本次在上海市交通運輸業和部分現代服務業等開展試點，預計將在2012年給公司增加2萬戶以上的試點增值稅稅控系統用戶，試點成功後全國推廣的話將給公司帶來現有市場外的巨大市場，是長期利好。

　　調整帶來買入良機，維持公司買入評級。我們預測公司2011-2013年的EPS 分別是1.09、1.37、1.78元，當前股價對應2011年PE 僅22.8倍，存在一定低估，目標價34.2元，維持公司買入評級。（東方證券 周軍）

　　海寧皮城（002344）（002344）：成都項目進展超預期 內增外擴良性循環

　　公司公告，成都項目總建築面積約45萬㎡，項目分三期建設，其中一期建設皮革市場 16萬㎡，二期建設創意總部樓等 14萬㎡，三期建設配套公寓 5萬㎡。規劃規模超出我們之前預期的總建築面積30萬平米。項目一期皮革市場公司預計2011年12月動工，力爭2012年四季度投入使用。規劃進度快於我們原先預期的2013年上半年投入使用。

　　規劃初期租金低於預期

　　公司預計2013年租金約每月每平米58元，低於我們原先預計的每月每平米70元，但我們認為培育期通過較低的租金可以加速繁榮市場，我們看好未來租金提升空間。

　　內增外擴良性循環

　　我們維持之前觀點:海寧皮城的外擴本質上是在幫助生産企業建立渠道，與廠商共同分享原渠道商的利潤。我們認為，海寧皮城站在廠商角度思考問題，在本地積極處理原料和品牌難題，在外擴中幫助解決渠道問題。我們相信，內增産生集群效應，外擴形成示範效應，內增外擴將形成良性循環。

　　估值:維持“買入”評級，目標價35.00元

　　我們維持公司2011年EPS 0.90元，上調2012/13年EPS預測為1.32/1.67元，之前預測值分別為1.22/1.65元。目標價基於瑞銀VCAM工具進行DCF貼現得出，WACC假設為8.0%，對應2012年約27倍市盈率。（瑞銀證券 彭子姮潘嘉怡）

　　臥龍電氣（600580）（600580）：拐點將現 電池/變壓器業務困境反轉

　　我們預計電池新廠房將在2011年底投産，産能為舊廠的1.5倍。我們認為鉛酸電池的整頓將致行業集中度提升，鉛酸電池的復産和鋰電池的逐步投産將使得2012年電池業務實現100%以上的同比大幅增長，毛利率也將大幅回升。公司還將加大對鋰電池的投入，我們預計2012年將有1-2條鋰電生産線投産。

　　變壓器拐點:鐵路牽引變有望恢復性高增長，電力變結構調整

　　若鐵路建設回暖，則公司鐵路牽引變壓器業務有望在2012年實現大幅增長，並加快回款，改善現金流。我們預計公司將收縮電力變壓器戰線，加大對利潤率相對高的500kV以上和配電領域開拓。我們預計2012年變壓器毛利率將在2011上半年11%的基礎上明顯回升至18%-30%。

　　電機維持高景氣，託管ATB進入礦用電機市場

　　在高效電機推廣、家電下鄉、水利建設等需求拉動下，我們預計公司現有電機業務能夠持續20%的複合增長。我們認為公司經營機制靈活，收購整合經驗豐富。除ATB原有海外市場拓展外，我們看好公司依靠ATB技術與品牌優勢，切入中國礦用電機市場，未來1-2年有望借此獲3-4億市場容量。

　　估值:首次覆蓋給予“買入”評級，目標價9.70元

　　我們預測2011-2013年EPS為0.29、0.40、0.53元，考慮到電池/變壓器業務有望超預期困境反轉，我們預計2012年凈利潤同比增長37%。我們基於瑞銀VCAM估值模型，假定加權平均資本成本8.9%，得出9.70元的目標價。（瑞銀證券 牟其崢）

　　富瑞特裝（300228）：掘金LNG大市場 設備龍頭加速成長

　　全球LNG消費迎來大發展階段

　　作為全球最具市場潛力的清潔化石能源，LNG正迎來大消費階段，未來LNG需求將以2倍于天然氣整體的速度快速增長。在LNG需求大幅增長的推動下，全球掀起LNG投資熱潮。Douglas-Westwood公司認為，2011-2015年全球LNG設施資本投資額將超過930億美元，年均約在190億美元，環太平洋（601099）地區將是拉動全球LNG投資增長的最核心力量。

　　LNG汽車需求爆發在即

　　相比于柴油、石油等傳統能源汽車，LNG汽車具備無可比擬的環保和成本優勢，非常切合政府的政策導向。目前，LNG汽車發展的三大條件（氣源供應充足、加氣站密度和數量提升、供氣系統及汽車製造商技術進步）已成熟，國內LNG汽車迎來爆發性增長期。預計未來三年國內LNG重卡和客車需求CAGR超過140%，到2020年，國內天然氣汽車年産量120萬輛，其中LNG重卡和客車10萬輛，LNG乘用車20萬輛，而2010年末LNG汽車保有量不足1萬輛。

　　新利潤增長點：液化裝置和LNG船用供氣系統

　　我國天然氣資源儲量豐富，但80%以上氣井為中小型，中小型天然氣液化裝置的需求很大。目前我國天然氣液化年産能達到260萬噸，預計到2015、2020年將分別達到500萬噸和900萬噸。保守估計，2015、2020年中小型天然氣液化裝置市場規模在12.5和22.5億元。

　　為實現IMO關於2030年全球船舶減排30%的目標，LNG燃料船是一項耗資成本低、安全環保的最佳途徑。W？rtsil？公司估計，2015年全球LNG燃料船數量將由當前的100艘增長至800-1000艘，年均增加160艘以上，到2020年LNG燃料船所佔比例有望達到10-15%。

　　全産業鏈供應商，競爭優勢顯著

　　富瑞是國內LNG設備市場的先行者，提供天然氣液化、LNG的儲存、運輸、應用、服務一站式解決方案，産品涉及到整條LNG産業鏈。目前，公司在LNG加氣站、LNG汽車供氣系統市場處在絕對領先地位。據統計，2010年公司LNG加氣站、重卡和客車供氣系統的市場佔有率分別達到70%、85%和75%。

　　領先的技術實力和全産業鏈優勢將使富瑞充分受益於LNG市場的發展。

　　估值與投資建議

　　我們預計公司11-13年凈利潤CAGR在52%，EPS為1.06、1.70和2.44元元，對應PE在41、25和18倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。　（史海昇 浙商證券研究所）

　　通化東寶（600867）：逐漸步入正軌 營銷整合效應開始顯現

　　近期我們到公司調研，我們認為公司業務逐漸步入正軌，營銷整合效應開始顯現。胰島素製劑業務增速有望逐步加快，中藥業務也有新起色，壞賬有望逐步核銷，未來公司發展有望趨好。

　　投資要點：

　　現有胰島素業務增速有望超過20%，營銷整合的效應逐步顯現：公司主打産品二代人胰島素，營銷改革以來，自建營銷隊伍目前達450人，終端下沉，産品定位主要走地市級、縣級醫院、社區衛生院等，符合目前三代胰島素主要在一線城市，二代胰島素主要在地市級、縣級醫院的趨勢。

　　建立中藥營銷團隊，鎮腦寧業務重新啟動。公司10年開始新建一支中藥營銷隊伍，重新開始重視中藥的業務，目前該隊伍人數達200人。預計鎮腦寧業務今年有望持平，明年開始有望逐步實現30%左右的快速增長。同時公司可能會積極尋找中藥品種，合適的時機擴充中藥的産品線。

　　壞賬有望逐步核銷，資金充足後，財務費用有望減少：公司轉讓甘李后獲得一筆投資收益，預計今年有望核銷剩餘壞賬約1億，同時歸還部分貸款後，明年公司財務負擔減輕，經營走上正軌。

　　新産品胰島素的類似物研發有望加快，增加公司胰島素産品線：公司和甘李約定42個月內互不上市對方産品，但未規定研發時間。公司胰島素類似物的研發有望加快，預計年底或明年初實現臨床申報，後開展臨床試驗，類似物的研發有望補充公司胰島素産品線，提升競爭力。

　　公司業務有望逐漸向好轉變，新産品研發加快，未來看點變多。我們預計11-13年EPS分別為0.57（0.14）、0.19、0.26元，維持推薦評級。

　　風險提示：

　　新品種研發的時間具有不確定性。

　　（周銳；江琦 中投證券研究所）

　　海峽股份（002320）：開啟西沙旅遊盛宴

　　事件：海南海峽航運股份有限公司（海峽股份 （002320），002320）日前發佈公告稱，海南省交通運輸廳同意公司以自有船舶“椰香公主”號從事經營海口、三亞至西沙北礁及附近島嶼生態旅遊航線，該項目籌建有效期為一年。

　　點評：目前，海口和三亞均沒有固定航線前往西沙地區，如遊客欲前往只能租用民用漁船，費用高且風險大。海峽股份航線如順利開通，將是首個也是惟一的可通往西沙地區的固定航線，鋻於西沙的知名度，預計客源充足。據公司測算，可産生營業收入6350萬元，增加營業利潤1400萬元。

　　該項目不僅利潤前景看好，成本控制也較為得力。未來運行該項目的遊輪係現通行海口與廣州的“椰香公主”號，航線2010年度虧損1328萬元，關閉該航線轉投向潛力無限的西沙旅遊線路可謂一舉兩得，既避免了現有項目的進一步虧損，與此同時為新投項目節約了成本。據海峽股份測算，通過關閉海口廣州航線轉投西沙旅遊線路可增加公司凈利潤1000萬元～1500萬元。

　　海峽股份本次獲批西沙航線後，在運營該條線路上具備先發的經驗優勢、客源優勢和相關的公共資源優勢等，如項目運行情況良好，海峽股份將是政府拓展該條旅遊線路資源的首選。而海峽股份資金方面也具有較大優勢，三季報顯示，海峽股份現有貨幣資金12.86億元，佔凈資産比例69.93%，財務費用報告期內為-3.23%，大量資金閒置。如果“椰香公主”號在西沙運行情況良好，海峽股份具備上馬大型豪華遊輪的充分物質條件。

　　我們預計海峽股份2011-2013年的EPS分別為0.64元、0.83元和0.99元，對應的動態市盈率分別為23倍、18倍和15倍。受益於海南旅遊經濟發展，海安線盈利穩定，西沙旅遊線路極具潛力，未來具備進一步擴張的可能。我們給予海峽股份2012年EPS20倍PE估值，未來6個月目標價16.6元，維持對公司“推薦”的投資評級。（東興證券）

　　華蘭生物：重慶公司血製品料明年銷售

　　事件：近日，華蘭生物 （002007）公告其全資子公司華蘭生物工程重慶有限公司（以下稱“重慶公司”）收到國家食品藥品監督管理局簽發的人血白蛋白生産批件，藥品批准文號為國藥準字S20113010。

　　點評：今年上半年重慶公司已完成了國家食品藥品監督局核發生産文號前的文件審核及生産現場核查，並將生産出的血液製品報國家藥品審評中心，因此這次人血白蛋白獲批可謂水到渠成。考慮到目前重慶公司的靜丙仍未獲得批文，以及公司拿到生産批件後仍需向國家食品藥品監督局申請GMP認證（原則上6個月內批復，實際操作中所需時間有可能更短），預計重慶公司的血液製品將在明年正式形成銷售。

　　目前重慶公司共下轄7個漿站，其中武隆、忠縣、開縣、潼南、巫溪、彭水6家單採血漿站自2008年9月起陸續開始採漿，石柱漿站（原巴南漿站）目前仍在基建中。因重慶公司尚未正式投産，上述6家漿站採集的血漿除用於申報生産批件試生産使用外，其餘血漿仍在儲存中。

　　我們根據其漿站所在地人口、獲批時間及漿站一般性經營規律推算，重慶公司目前的存漿在130噸左右，加上明年新增的投漿量（考慮到血漿有90 天的檢疫期，投漿量按照2012年預測採漿量的75%計），明年重慶公司總投漿量可達280噸，超過貴州5個漿站關停減少的年投漿量（我們預計在250噸左右），而長期來看，重慶公司有望形成近300噸的遠期採漿能力，將為公司血液製品業務的穩定增長提供支持。

　　此前貴州關停漿站事件（7月15日，貴州省衛生廳網站發佈了《貴州省採供血機構設置規劃（2011-2014年）》。

　　根據該文件，貴州省僅在開陽、獨山、普定、黃平4個縣設置單採血漿站。）影響了國內20%左右的採漿量，使得之前因進口産品放量而産生的人血白蛋白跌價預期完全消除，目前主流廠家的人血白蛋白價格均已穩定在320元以上，而限制進口的靜丙、凝血因子VIII等血液製品未來也存在一定的提價預期，這些在一定程度上都將對衝因漿站關停而遭受的損失，我們維持華蘭生物血液製品較好的盈利能力。

　　華蘭生物流感疫苗車間於今年10月順利通過了國家新版GMP認證，成為國內疫苗企業中首個通過認證的企業，其兒童型流感疫苗也有望成為疫苗業務新的增長點。

　　在研發方面，AC多糖流腦疫苗、狂犬病疫苗、手足口病疫苗等項目均在推進之中，其技術中心近日又被認定為第十八批國家認定企業（集團）技術中心，體現了出色的研發能力。

　　作為河南省內唯一的大型血液製品企業，未來也存在繼封丘漿站後新開漿站的可能性。這些都將有助於華蘭生物進一步鞏固其在行業內的領先地位，獲得持續穩定的發展。

　　我們維持此前對華蘭生物的看法，預測公司2011-2013年EPS分別為0.80元、1.01元和1.22元（其中2011年EPS不含未確認的甲流疫苗收入）。我們認為，作為質地優秀、管理水平突出的生物醫藥企業，華蘭生物未來將繼續穩步發展，在漿站建設、産品研發、疫苗業務等方面都有一定看點，維持“推薦”評級。

　　昆明制藥（600422）：與競爭對手達成專利共享

　　事件：昆明制藥 （600422）集團股份有限公司（昆明制藥，600422）日前與黑龍江珍寶島藥業股份有限公司就凍幹血塞通注射劑的標準及專利等事宜進行合作並簽署了框架協議，約定在7年內共享注射用血塞通（凍幹）的專利技術，在質量標準、技術研究、市場銷售等方面進行合作。

　　點評：通過此次合作，昆明制藥和黑龍江珍寶島藥業股份有限公司雙方在血塞通品種上的專利將共享，使得之前專利糾紛的歷史問題得到較為圓滿的解決。

　　這對於昆明制藥和黑龍江珍寶島藥業股份有限公司來説是共贏的。質量標準方面的合作會使血塞通在未來質量標準制定、進行中藥保護和中藥注射劑安全在評價方面相對簡單容易，而且兩家合作還有利於遏制新的競爭者進入，共同做大血塞通的整體市場。

　　我們觀察到，今年以來，隨著血塞通銷售的快速增長，終端價格比較穩定，甚至招標價還有提高。這説明昆明制藥和黑龍江珍寶島藥業股份有限公司之間已經達到了一種“競爭合作”的平衡。此次合作，將使得雙方合作更加透明和穩定，市場格局將繼續維持，市場競爭都會“和諧”、“有序”，終端價格繼續維持。基於此，我們認為未來2-3年血塞通産品有望繼續保持40%左右的增長。

　　昆明制藥計劃公開增發6800萬股，募集資金7億多元，投入包括國際化製劑、小規模注射劑和中藥基地在內的産能擴産和技改項目，預計建成後年利潤總額2.2億元。我們認為公開增發以後，將極大增加昆明制藥的産能，以及在研發上和營銷上的投入，增加公司長期增長潛力。

　　我們預測昆明制藥2011-2013年EPS分別為0.44元、0.60元、0.79元，分別對應35倍、26倍、20倍PE，考慮到血塞通市場的快速放量增長、股權激勵提供的安全邊際和公開增發對業績的長期增長推動，繼續維持“買入”評級，目標價20元。

　　中國國旅（601888）：美蘭機場店開業在即

　　事件：近期，我們對中國國旅（601888）旗下的三亞免稅店進行深入調研，與三亞免稅店的高管就海南離島免稅政策調整預期、海南省直屬免稅店（以下簡稱“海南免稅”）設立後的市場可能變化趨勢、進入海南旅遊旺季後三亞市內店的經營情況進行交流。根據此次調研情況，我們進一步形成了關於海南離島免稅市場格局及中免三亞市內免稅店以下幾方面的投資邏輯：

　　評論：海南免稅位於海口美蘭機場的免稅店預計最快於12月份開業，標準化商品將是主打品類：此次調研我們實地考察了位於美蘭機場、已初步裝修完成的海南免稅離島免稅店。免稅店分為A、B兩個區域，A區750平方米，B區1400平方米，從櫃臺設置、裝修風格來看，應主打香化、太陽眼鏡、小皮件、箱包、進口食品等免稅品銷售。因機場較為有限的購物時間（中國一般只允許提前兩小時辦理領取登機牌手續）對於高端品牌服裝、名錶、珠寶等免稅品的銷售並不有利，加之高端品牌店舖裝修成本較高，很可能陷於低效運營的狀態，因此，美蘭機場離島免稅店很可能主打標準化商品，個性化鮮明的高端品牌服裝、名錶、珠寶等商品品類的進入會較為有限，這或將影響整體銷售規模。

　　開店準備工作就緒

　　此次調研我們了解到，美蘭機場離島免稅店暫無明確開業時間，但目前門店各項準備工作是按照12月開業的進度進行的。根據此前海南直屬免稅公司獲批新聞及之後答記者問的有關內容，我們認為，美蘭機場離島免稅店正式開業需要在《海南離島免稅購物店管理暫行辦法》出臺後，根據《管理暫行辦法》中的有關規定申請設立。對此，我們延續此前的判斷，預計海南免稅店美蘭機場離島免稅店最快於今年12月或明年1月份對外營業。海南離島免稅試點政策調整需要一定時間，預計衛生、質檢配套政策最先調整：由於海南實行的離島免稅政策為國內首例，目前處在試點階段。從國內政策試點的實施經驗來看，一般會有3-4年的政策調整期，以適應實際市場情況。目前消費者對於試點階段離島免稅政策之“限金額、限件數、限次數、限品類、行郵稅過高”等限制存在較多爭議，衛生部、質檢部門的配套措施也沒有同步調整。因此，未來海南離島免稅政策試點存在進一步調整的空間，而明年4、5月份試點實施一年後將是政策調整的重要時間窗口。相比較而言，香化、食品等品類的衛生、質檢配套政策可能是最先調整的內容，相關政策如能有效跟進，將極大改善有關商品（尤其是新品）的上架速度和品種規模，對於進一步擴大免稅品的銷售規模無疑將具有十分顯著的效果。

　　員工激勵措施到位

　　此次調研我們了解到，鋻於員工工作強度與日俱增，中免三亞市內免稅店從今年下半年開始推行績效工資改革，每月績效工資根據月度銷售指標完成程度發放，如銷售超額完成，績效工資將倍增，並細化到崗位，此項改革大大提高了員工積極性。而且，我們在對店內各品牌商鋪草根調研後發現，11 月中旬進入海南旅遊旺季（冬季往往是消費能力更強的遊客來三亞度假）後，超過5000元限額的高檔商品（如品牌服裝、名錶、珠寶等）銷售額明顯上升。因此，在日進店遊客人數大致相當的情況下，日銷售額能夠屢創新高，甚至超過國慶長假最高單日銷售額。據此，我們認為，每年11月至次年3月份作為海南旅遊的傳統旺季，三亞市內免稅店的銷售很有可能超預期。在正常披露的情況下，這將推動明年一季報增速超預期。

　　我們認為，三亞市內免稅店經營仍有改善空間：一方面，三亞市內免稅店的經營較大受到海南離島免稅政策的影響，如有關政策能夠在海南省政府和中免的積極推動下，在試點滿一年後逐步調整、完善，將極大推動銷售規模的進一步擴大；另一方面，即使政策短期內沒有大的調整，三亞市內店通過與品牌經銷商（主要指奢侈品牌、名錶、珠寶）合作，加大營銷推廣力度，推動限額以上品類商品的銷售。

　　對於中國國旅的業績，我們仍維持2011-2013年每股盈利預測分別為0.723元、1.029元和1.293元。從中長線的角度來看，中國國旅經營上的風險在此前資本市場上已充分反映，而未來幾年業績持續快速增長較為確定，並且，在未來12個月的週期內不排除政策調整、資本運作或經營擴張（如競標境外機場免稅店資格）等事件催化，業績亦存在上調空間。據此，我們維持“買入”評級，建議重點關注市場調整過程中合理成本配置的投資機會。

　　中國國旅業績體檢表

　　2011H 2011F 2012F 2013F

　　營業總收入（百萬元） 5051.8 12045.1 14274.6 16585.3

　　利潤總額（百萬元） 505.1 1025.1 1434.0 1824.3

　　凈利潤（百萬元） 405.3 789.3 1104.2 1404.7

　　凈利潤率 6.55% 5.28% 6.34% 7.00%

　　每股收益（元） 0.376 0.723 1.029 1.320

　　公司借助平潭島發展重要契機獲取承包收益。

　　綠化項目，公司為平潭島建設提供城市綠化並參與防護林建設。未來3年投資50億元建設環島公路，每公里投入2000萬元的造林綠化費用，使公司獲得重要商機。公司自有林地130萬畝，有十多萬畝苗木基地，自有苗木可以移植到平潭用於道路綠化。

　　混凝土項目，平潭島只批准三個混凝土項目，中福實業（000592）的90萬方混凝土項目、中國水利30萬方、遠大（民企）30萬方。由於是寡頭壟斷經營，每方凈利可達100元。

　　總部寫字樓建設項目，全島目前沒有一座寫字樓，公司將緊急蓋5萬平米30層寫字樓，除了自用可以租售，計劃兩年建成。

　　建材市場項目，計劃通過招拍挂買130畝地建一個建材市場，預計投資8億元，項目1年建成後將租給紅星美凱龍等專業運營商經營。4個項目是公司主業從林業轉型建築市場運營的重要舉措，並將享受平潭各項政策支持和稅收優惠，獲取先試先行的壟斷利潤。

　　盈利預測與估值：根據我們的業績估值模型，預期2011年～2013年公司的EPS分別為0.06元、0.36元、0.72元，按11月18日的公司收盤價7.66元計算，對應的市盈率分別為124.63倍、21.5倍、10.58倍。按2012年25倍市盈率估值，未來6個月的目標價格為9元，首次給予“買入”評級。

　　（每日經濟新聞(微博)）

　　雅本化學（300261）：定制生産模式打開公司成長空間

　　一、事件概述：我們與11月14日對雅本化學 （300261）進行了調研。公司産品可劃分為兩大系列四大類，即農藥中間體系列（含殺蟲劑中間體和除草劑中間體）和醫藥中間體系列（含抗腫瘤藥中間體和抗癲癇藥中間體）。公司主要為全球知名化學及制藥公司定制生産。

　　二、分析與判斷.雅本化學打開與杜邦公司的合作空間公司主要為杜邦公司專利殺蟲劑産品“氯蟲苯甲酰胺（康寬）”定制生産原料CHP和BPP（産業鏈：CHP-BPP-康寬）。康寬2008年全球同步上市，2009-2011年全球銷售額分別是2億美元、4億美元和5億美元（預測值），未來全球需求處於成長期。隨著其在全球的熱銷，杜邦已計劃産能增加一倍。公司將匹配客戶需求，募投擴建200噸産能（現有150噸）。建成後將形成1.7億元營收和約0.4億元的凈利潤，增厚EPS0.44元。目前康寬還有長達十年的專利期保護，雅本化學募投項目對收入和利潤都有保障。

　　杜邦對生命科學的重視程度日益增加，雅本化學作為其戰略合作夥伴，會伴隨杜邦公司生命科學的業務發展而快速發展。

　　.募投醫藥中間體項目打開公司未來成長空間公司募投項目預計在2012年10月建成試車，期望在2013年全部達産。

　　抗腫瘤藥、心血管藥、抗病毒藥和神經中樞藥目前全球銷售額排名靠前且發展最快，是公司未來醫藥中間體的發展重點。目前公司的5-溴-7-氮雜吲哚和5-氯-7-氮雜吲哚産品獨家向羅氏供貨，主要用於生産抗黑色素瘤的藥物（2011年8月獲批上市，專利2025年到期），該産品處於市場銷售額爆發前期。2011年公司供貨近3噸，2012年預計有5噸，産值2500萬元，凈利600多萬元，預計是公司今後發展的重要動力。其他産品多處於研發小試、臨床一期和二期階段，是公司未來的利潤增長源泉。

　　.公司市場開拓能力極強，定制生産之路越走越寬公司準確把握下游産業的發展趨勢，在研發方向及業務拓展方面瞄準市場容量大、高成長性、高利潤率的下游産品。目前公司在積極開拓輝瑞、默沙東、禮來、勃林格殷格翰及住友化學等跨國巨頭成為未來的客戶。同時加大與杜邦和梯瓦公司的合作力度。

　　三、盈利預測與投資建議:我們估算公司2011-2013年全面攤薄EPS為0.48元、0.72元和1.01元，相應動態市盈率分別為54.32、36.37和25.84倍，我們給予“謹慎推薦”評級。

　　四、風險提示：

　　近期公司産能難以釋放。募投項目進度延後。

　　（民生證券研究所 劉威）

　　齊心文具（002301）：增長態勢已成 未來值得期待

　　報告摘要：

　　增長態勢已成，未來值得期待我們在之前的報告中提到，公司因之前將主要精力放在渠道建設上而導致期間費用大幅上升，同時募投項目並未順利開展，導致2010年業績表現不佳，而2011年以來公司通過通過租賃廠房以及外協生産等方式加強生産銷售，打破了産能的限制，同時期間費用也受到一定的控制，公司業務也逐步開始恢復增長。從公司三季度報公佈的數據可以看到，相較半年報數據更為充分的證明了這一結論，而年底公司募投項目的投産以及外協生産上的擴張，使得公司未來的業績表現更值得期待。

　　發展空間充足，鑄造中國“史泰博”據不完全統計，中國文具市場規模超過千億元，但國內文具市場仍處於競爭不充分的跑馬圈地的時代，且如史泰博等海外巨頭由於水都不服進入中國後發展均布順利，而未來十年是中國文具市場大發展的時間，海外巨頭的失利就為國內企業留下了充足的發展空間與時間。公司努力學習史泰博發展的先進經驗，努力構造中國的“史泰博”超市，充足的時間和空間給予了公司巨大的發展機遇。公司以文件管理起家，目前已擁有11大類産品，1000多個單品，未來進一步致力於擴張品類與單品數量。

　　股權激勵完成為增長保駕護航2011年3月份，公司推出了限制性股權激勵計劃。日前公司已經完成了本次股權激勵，進行了對核心人員為業績增長做貢獻的熱情第一輪調動，為公司未來幾年的業績增長提供了保障。

　　盈利預測與投資建議:公司目前尚處於恢復增長期，新業務的開拓也尚需時間，維持業績預測不變，預計2011-2013年公司營業收入分別為11.12億元、15.48億元、20.95億元，按照最新股本攤薄計算基本每股收益分別為0.38元、0.54元、0.82元，維持16.6元-18.2元估值不變，維持“謹慎推薦”評級不變。

　　風險提示産品品類增速不足；對外協生産的管理能力跟不上

　　（民生證券研究所 王力）

　　保稅科技（600794）：新儲罐帶來短期增長 長期遇天花板

　　乙二醇進口需求旺盛，坐守碼頭資源享受高毛利

　　我國乙二醇的産能只有244萬噸，僅佔全球産能的9%，而我國乙二醇的消費達到777萬噸，佔全球消費量的38%，國內産量嚴重供不應求，長三角進口需求旺盛。公司地處中國最大的化工品集散和交易中心——張家港保稅區，擁有區域內38%的碼頭和23%的儲罐資源，享受區域內非充分競爭帶來的高毛利，其碼頭裝卸與倉儲業務毛利率長期保持在69%以上的水平。

　　新儲罐明年2月投入使用，預計半年內達産帶來短期高增長

　　公司目前保有43.33萬立方米儲罐，長期處於高位運行狀態，加上部分設備老化，儲能不足的問題長期存在。新建10萬立方米化工儲罐工程進展順利，將於明年2月投入使用，暫時解決公司儲能不足的問題。考慮到公司儲罐供不應求的現狀，我們預計新儲罐將在半年內達到滿負荷，2011-2013年碼頭倉儲收入預計分別增長31.79%、21.77%和13.7%。

　　産能擴張遭遇天花板，遠期發展長路漫漫

　　公司倉儲利用率穩定，提價難度較大，長期發展主要依賴産能擴張，但目前來看難度較大。一方面，由於保稅區內液體化工倉儲需求旺盛，儲罐供小于求，收購計劃難以實施。另一方面，跨區域建造碼頭儲罐需要與當地企業競爭，支付較高的拿地成本和建造費用，輻射區域內也難在短時間內快速形成大型貿易市場，無法保持現有的高毛利。

　　盈利預測與估值

　　2011-2013年的EPS預計為0.66元（含0.11元非經常性損益）、0.71元和0.83元，對應市盈率為17.1倍，16.0倍和13.6倍，處於行業內較低水平，考慮到未來兩年主營業務增長確定，給予買入評級。

　　風險提示

　　宏觀經濟波動風險；新投入化工儲罐倉儲量低於預期的風險。

　　（廣發證券（000776）研發中心 楊志清）

　　中信證券（600030）：行業轉型與創新業務的受益者

　　並購與上市成就行業第一，收入結構均衡，業績有保障

　　較早地登錄資本市場以及成功的收購整合，使得公司各項業務獲得了長足發展，在上市之後的第三年，2006年公司營業收入升至行業第一，並且一直保持至今，2002年-2010年的收入複合增長率達到52%（全行業為42%）。目前公司收入結構均衡，經紀業務佔比降至3成左右，在弱市下依然有穩定的業績表現。

　　傳統業務不存競爭短板，經紀業務盈利保證系數高

　　中信在經紀業務市佔率，自營投資規模與收益率，承銷市佔率和集合理財市場規模上都位居行業前列，在傳統業務競爭上不存在明顯短板。而且在佣金戰導致行業集中度下降的環境下，中信證券 （600030）市佔率持續增長，在三季度合計市佔率達到5.60%，已經超過了華泰係當季5.46%的水平，重回第一的位臵。公司的部均股基交易額在上市券商中排名第二，經紀業務保本對應的市場日均換手率為0.48%，歷史數據表明低於這個值的概率很低，目前公司佣金率低於行業平均水平，大幅調整壓力相對較小，表明公司經紀業務的盈利能力有較強保障。

　　創新業務佈局最早，實力最強，國際化開始提速

　　中信在直投、股指期貨投資、融資融券和國際業務上全面佈局，創新業務的收入佔比已經達到10%以上。未來隨著股票約定式回購、客戶保證金管理等資本仲介型業務的推出，公司在客戶資源以及資本實力上的優勢將在創新業務開展上發揮重要作用。同時H股增發完成後，公司在國際化進程中又邁進一步，隨著海外收購以及業務整合的進行，國際業務的實力將大大增強。

　　盈利預測與風險提示

　　不考慮華夏股權轉讓的投資收益，預計公司2011-2013年每股收益分別為0.41元，0.67元和0.79元，每股凈資産7.58元，7.91元和8.43元，對應12年PE為17X，PB1.4X，給予買入評級。未來存在交易額與指數下跌，佣金率再度下降的風險，同時創新業務推出受阻也將影響公司股價表現。

　　（廣發證券研發中心 曹恒乾）

　　安泰科技（000969）（000969）：合資一小步 非晶變壓器一大步

　　分析與判斷國網電科院（300215）參股非晶帶材，解決非晶變壓器的原材料問題國網電科院參股安泰科技的非晶帶材，主要意圖在於解決非晶帶材變壓器的原材料問題。考慮到世界範圍內主要就是日立和安泰科技能夠提供非晶帶材，這種收購能夠低成本解決非晶帶材變壓器的原材料問題。

　　國網電科院同時控股置信電氣（600517），解決非晶變壓器製造國網電科院在參股安泰科技非晶帶材的同時，正在通過國有股權劃轉、定向增發收購資産等方式收購置信電氣股權。根據置信電氣公告，若方案整體實施完畢，國網電科院將持有置信電氣24.98%的權益，實現相對控股。考慮到以前置信電氣主要使用日立金屬的非晶帶材，我們預計國網電科院控股置信電氣後會逐步使用安泰-國網電科院合資公司的非晶帶材，大幅度提升安泰科技的非晶帶材銷量。

　　打造全産業鏈，國網電科院助力安泰科技騰飛國網電科院在參股49%非晶帶材的同時控股置信電氣，現實其作強非晶帶才變壓器的決心。考慮到國網電科院屬於國家電網下屬子公司，結合中國農村電網改造主要屬國網建造和改造，國網電科院的這種參股將助力安泰科技騰飛。強烈推薦投資評級我們預計公司2011-2013年EPS將達到0.37、0.66和0.86元，對應目前PE57、32和25倍。強烈推薦投資評級。（民生證券 巨國賢）

　　宏圖高科（600122）：公司轉型仍在繼續 待看未來業績釋放

　　公司2011年前三季度營業收入同比增速為18.62%，銷售費用率比去年同期增加1.26個百分點，公司業績表現低於預期，主要是受到公司對主業結構進行優化、新開及調整門店較多的影響。我們認為當前是公司轉型中的業績陣痛期，隨著系統集成與工業製造兩項業務逐漸剝離出主業，未來的業績空間主要看電子商貿業務的發展，包括其外延擴張的速度以及門店經營模式的成敗。

　　前三季度公司門店拓展速度較快，新開門店約60家左右，預計全年新開門店70-80家，重點發展中西部區域；門店拓展模式也在不斷創新，未來門店拓展將採取“獨立拓展、異業結盟、品類店多元化”的策略，我們認為公司的門店拓展模式是順應當前的形式做出的決策，決策成功與否仍有待市場檢驗。

　　公司各品類的自營比例在不斷提升，目前已達90%以上，帶來公司電子商貿業務毛利率的提升，2011年中期公司電子商貿業務毛利率水平為6.87%，比去年年底的6.73%提升了0.14個百分點。

　　鋻於公司新開門店較多且仍處於培育期，再加上行業競爭加劇尤其是電子商務渠道帶來的壓力日益顯著，我們調低2011年盈利預測至0.26元（較上次預測調低0.04元），其中電子商貿業務貢獻0.21元，房地産預計貢獻0.03元。我們給予2012年電子商貿主業22倍動態PE估值，保守估計公司主業每股價值為5.78元，華泰證券（601688）11月7日收盤價10.54元，貢獻每股價值1.37元，基於以上估算，我們調低2012年公司目標價至7.15元，維持“推薦”評級。

　　（耿焜 華泰證券研究所）

　　海峽股份 （002320）：一體兩翼戰略取得實質性進展

　　公告概述公司獲得經營西沙旅遊航線（海口—三亞—西沙北礁）的經營權，“一體兩翼”戰略取得實質性進展，市場對公司的期望得到兌現。

　　我們的觀點

　　（1）公司此次獲得西沙旅遊航線經營權明確告訴投資者:1、公司的“一體兩翼”戰略實施；2、海南省有意以海峽股份為平臺，利用海峽股份經營客滾船的經營開展海南島熱帶海洋旅遊，公司未來的發展空間打開。

　　（2）公司屬於第一個獲得西沙航線經營權的企業，消費者可以通過乘船領略前所未見的西沙群島風光，我們預計國內需求會較為旺盛。根據公司的測算，開通西沙旅遊航線將增厚公司營業利潤約 2700萬元，相當於 2010 年營業利潤的 11%。

　　（3）由於公司公告中並未提及西沙群島旅遊資源的開發權，我們對西沙群島旅遊資源的開發前景尚無法預期，主要涉及遊客登島度假以及下海潛水的細節問題。我們目前尚無法對該航線的盈利情況進行評估。謹慎起見，我們暫按照公司的營運規劃進行盈利測算。

　　投資策略

　　我們預計寶島16 號和寶島19號分別於 2012 年和2013年初投入運營，並且考慮到貨運量自然增長和西沙航線的獲益，預計公司2011-2013年的EPS分別為 0.64元、0.84 元和1.08元。考慮西沙航線的獲批打開公司成長空間，我們給予公司買入評級。（廣發證券 楊志清）

　　配套煙臺萬華（600309）老廠搬遷異氰酸酯一體化項目，綜合利用萬華煙臺工業園區一體化公用工程，優化園區資源配置，在園區內形成完整的聚氨酯産業鏈，公司決定實施環氧丙烷及丙烯酸酯一體化項目，主要建設內容為:60萬噸/年丙烷脫氫制丙烯（PDH）、24萬噸/年環氧丙烷（PO）、22.5萬噸/年丁醇、30萬噸/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和30萬噸/年聚醚多元醇裝置及其它輔助工程和公用工程。

　　評論:

　　改變市場對公司“單-MDI供應商”的印象，向聚氨酯綜合解決方案提供商轉型一體化項目的下游將主要瞄準塗料和聚氨酯保溫材料兩個應用領域

　　風險因素:經濟繼續下行導致MDI需求降低；新項目投産進度低於預期。

　　維持“買入”評級按照通常化工裝置建設進度，公司環氧丙烷及丙烯酸酯一體化項目2013年之前較難貢獻業績，但是公司可以根據市場情況靈活安排進度，部分具有良好市場前景的裝置或提前投産。我們暫不考慮新項目的投産，維持預計公司2011/2012/2013年EPS分別為0.94元/1.24元/1.51元的盈利預測（2010年0.92元），我們給予公司2011年22倍PE的行業平均估值水平，對應目標價18.8元，維持“買入”評級。（中信證券 殷孝東）

　　寶利瀝青（300135）（300135）：佈局改性瀝青行業龍頭 大訂單鎖定未來業績

　　跨區域擴張，由區域行業龍頭成長為全國改性瀝青行業龍頭寶利瀝青的主營業務為高等級公路新材料的研發、生産和銷售，主營産品為通用型改性瀝青、高強度結構瀝青料、高鐵專用乳化瀝青、廢橡塑改性瀝青等專業瀝青産品。通過跨區域擴張，全國佈局，目前已經由區域行業龍頭轉變為全國改性瀝青行業龍頭。公司採取戰略聯盟拓展模式，利用現有的品牌優勢、技術優勢、銷售網絡，選取國內高速公路網不發達的省市作為跨區域擴張的對象，抓住國家加大公路建設規模的契機，通過推廣新産品積極參與國內道路建設材料市場的競爭，搶佔改性瀝青需求新增市場，實現公司業績持續快速增長。

　　投資邏輯:全國佈局搶佔新市場、大訂單鎖定未來業績新市場:未來五年，全國改性瀝青需求量每年均在600萬噸以上，其中，湖南、新疆、四川成為改性瀝青新增市場需求量最大區域，公司三地子公司的設立正是為了搶佔先機；來年業績翻番:獲得湖南新增市場改性瀝青23.45萬噸的大額訂單，2012年業績翻番增長確定性大。

　　盈利預測與估值評級根據公司經營和發展情況，我們進行了盈利預測，公司2011、2012和2013年EPS分別為0.41元/股、0.95元/股和1.21元/股，分別同比增長-13.77%、130.48%、27.14%。我們認為公司全國佈局發展戰略清晰，市場定位準確，未來將成長為全國性行業龍頭，同時，大訂單鎖定明年業績，2012年業績翻番是大概率事件。若給予2012年25倍估值，一年內目標價為23.75元。給予公司“買入”評級。（廣發證券 王劍雨 曹勇）

　　(金融界網站)