金螳螂（002081）：毛利率提升 複合高速增長

　　簡要評述:施工業務持續高增長，應收賬款控制良好。其中裝飾施工收入增長62.38%，幕墻收入增長13.95%，設計增長40%。2010年11月20日，公司與恒大地産簽訂《戰略合作協議》，約定恒大地産每年為公司安排約30億元的施工任務；2011年上半年公司與恒大共簽署了6.25億施工合同。公司應收賬款同比增長15.65%，遠低於收入的增長，表明公司回款順暢，受宏觀調控的影響不大。

　　三項費用率逐步降低，毛利率和凈利潤穩步提升。三項費用率由去年同期的5.38%下降至3.83%。其中管理費用率從去年同期的2.93%下降為2.15%，銷售費用率從去年同期的2.51%下降到1.76%；毛利率從去年同期的15.80%提升至16.75%，凈利率由去年同期的5.10%提升至6.67%。盈利水平的提升主要有兩方面的原因:1）2011年上半年，公司承接的五星級酒店等毛利率略高的高端項目較多。2）“標桿管理”、“50/80”、“捆綁經營模式”等管理體系已較為成熟及ERP系統的全面上線，規模效應逐漸顯現。2011年上半年公司“産品化裝飾”體系的建立，進一步提升了現場質量管控水平，促進了公司成本費用的降低。

　　省外收入佔比繼續提升。2011年上半年省外收入18.12億，同比增長68.25%，高於省內41.48%的收入增速，省外收入佔比持續提升，目前已經佔到公司收入的48.39%，為歷史上最高水平。隨著公司省外業務開拓持續加強，預計未來省外外收入比例還將提高。

　　盈利預測及估值。公司作為裝飾板塊的龍頭，目前已經步入了規模化快速發展的軌道。我們預計2011-2013年的每股收益分別為1.48元、2.19元和2.94元，公司完成增發後會略微攤薄業績。公司在設計水平、紮實的施工能力、部品部件工廠化生産能力以及先進的綜合管理系統都具備很強的競爭實力，考慮到未來兩年的凈利潤將超過40%的複合增長，給予公司2012年攤薄後25倍的動態市盈率，目標價為元51.47元，給予“買入”投資評級。（海通證券（600837）江孔亮）

　　桑德環境 ：業績超出預期 佈局新業務點

　　公司上半年實現收入6.3億元，同比增長58.7%，歸屬母公司凈利1.22億元， 折合攤薄後EPS0.30元，同比增長44%。這是在新增2300萬期權費用攤銷後做到，實屬不易。固廢工程業務增長較快，超出我們預期，原因主要在於（1） 部分填埋項目配套的“三通一平”等基建投資超出預期；（2）除了青州、德州、大慶、安達、天門等幾個較大項目進入結算外，公司在部分項目周邊拓展了多個縣級填埋小項目，週期較短。在行業新簽大項目進度較緩情況下，公司利用填埋項目作為補充，一定程度體現了技術均衡的優勢。 固廢工程增長較快，佈局新業務點 上半年公司經營亮點主要體現在:（1）固廢工程業務快速增長，並且毛利率提升1.8個百分點，由於量佔比大，帶動整體毛利率上升近2個百分點。（2）業務拓展至環保新能源:上半年公司除固廢業務外，公司還投資建設安徽淮南餐廚垃圾項目、生物質發電，參股鋰電池項目等，進行了相關技術和業務儲備， 前兩者建設服務在下半年就有望貢獻。 稍不足的是公司應收和應付項目增加的不匹配導致公司營運資本增加較大，經營性現金流為負。主要是2010年上半年對應項目回款不力所致，與地方政府國債資金未到位有關，但我們預計成為壞賬可能性較小。

　　下半年項目進入“設備交付”或“設計諮詢”期，盈利能力有望提升 展望下半年，我們預計“固廢設備和安裝諮詢”業務將增長較快且毛利率回升， 原因在於在手幾個項目大多進入設備交付期，且靜脈園子項目、安徽淮南餐廚垃圾項目、重慶南川、生物質發電等均有望啟動前期的設計諮詢。

　　看好公司長期發展，維持“推薦”評級 公司2011年業績增長取決於大項目推進速度，但2012年高增長確定，暫維持2011-13年EPS為0.66/0.92/1.17元，動態PE 水平分別為38/28/22。看好公司長期發展，維持“推薦”評級。風險主要在於項目進展擱臵、回款惡化。（國信證券 謝達成）